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机构：民生证券
研究员：严家源/赵国利
水电表现平稳，季度波动不改全年预期：2023 年公司实现水电收入255.75亿元，全年雅砻江水电实现营收、净利润分别为244.85、86.58 亿元，同比增加22.64、12.97 亿元，增幅10.2%、17.6%。1Q24 受来水偏枯以及上年同期高基数影响，公司单季度水电减发19.42 亿千瓦时至214.34 亿千瓦时，同比下降8.3%，其中，雅砻江水电完成发电量196.29 亿千瓦时，同比减发17.55 亿千瓦时，降幅8.2%。或因西南区域水电市场化电价上行，Q1 雅砻江水电平均上网电价上涨1.4 分/千瓦时至0.328 元/千瓦时，增幅4.5%，电价上行部分缓解电量下行压力。
控、参火电业绩修复，1Q24 电量高增：2023 年公司控股4 家煤电企业（不含国投盘江）合计实现净利润13.48 亿元，同比增加30.96 亿元；此外，参股火电实现投资收益3.15 亿元，同比增加4.14 亿元，火电资产成功扭亏。1Q24，公司完成火电发电量151.61 亿千瓦时，同比增发22.8 亿千瓦时，增幅17.7%；上网电价0.463 元/千瓦时，较上年同期下降1.9%；营收端电量增幅高于电价降幅叠加钦州三期（2*66 万千瓦）投产贡献增量，成本端考虑当前的煤价趋势，度电燃料成本持续下行，公司火电板块业绩有望延续改善。
风光持续推进，业绩贡献提升：2023 年，公司新增新能源装机243.24 万千瓦（其中，风电新增23 万千瓦，光伏新增220 万千瓦），累计装机达到704 万千瓦；1Q24 公司完成风电、光伏发电量17.82、11.64 亿千瓦时，同比分别增长16.0%、135.2%。2023 年，公司新能源子公司国投新能源实现营收、净利润分别为21.83、7.38 亿元，同比增加3.43、1.27 亿元，增幅18.7%、20.8%；装机持续扩张，新能源业务贡献度有望扩大。
投资建议：水电季度波动不影响全年预期，装机扩张、电量反弹、煤价回落，火电延续修复；风光装机持续扩张，业绩贡献有望增大。调整对公司盈利预测，扣除永续债利息后，预计24/25 年EPS 分别为1.01/1.02 元（前值0.95/0.98元），新增26 年EPS 为1.06 元，对应4 月29 日收盘价PE 分别为15.1/14.9/14.3倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司24 年18.0 倍PE 估值，目标价18.18 元/股，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价降低；3）煤炭价格上升；4）流域来水减少。