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机构：中金公司
研究员：侯一林/齐丁/贾雄伟/裘孝锋
1Q24 实现营收27.24 亿元，同/环比下滑42.1%/52.9%；归母净利润9.34亿元，对应每股盈利0.17 元，同/环比下滑58%/59.6%，低于我们预期。
1Q24 公司营收及净利润大幅下滑主要是氯化钾价格下行及销量大幅下滑所致。1Q24 公司经营活动现金流净额13.45 亿元，同比增加2.7%。1Q24 氯化钾产/销量分别为112.35/76.43 万吨；子公司蓝科锂业1Q24 实现碳酸锂产/销量0.87/0.99 万吨，对应实现营业收入7.77 亿元，净利润2.31 亿元。
钾肥价格及销量下滑导致公司毛利率同/环比下滑23.4/4.4ppt 至48.7%。
发展趋势
钾肥价格已于4 月开始回暖，4 万吨碳酸锂产能建设稳步推进。根据百川资讯，目前氯化钾市场均价2,307 元/吨，相较于1Q24 低点2,178 元/吨回升129 元/吨，但相较去年同期仍同比下降约700 元/吨，主要原因是需求淡季且港口库存较高导致。往前看，我们认为化肥需求淡季已过同时港口库存开始消化，后续向下空间有限，静待需求复苏。锂盐方面，公司子公司蓝科锂业现有3 万吨碳酸锂产能已达标达产，根据公告公司已在此基础上启动自建4 万吨/年基础锂盐一体化项目，截至目前，已完成设计优化及前期手续办理工作，吸附提锂装置已进场施工，公司预计有望于2024 年投产，我们看好锂盐产能扩张给公司带来的利润增量。
现金流充沛，资产负债率持续改善。随2021 年公司完成不良资产剥离及钾肥进入景气期，现金流大幅改善。2021-23 年经营活动现金流净额分别为48/175/121 亿元，资产负债率从2020 年73.8%下降48.6ppt 至1Q24 的24.05%，明显改善，1Q24 货币资金余额190.78 亿元。向前看，我们认为公司依托盐湖资源，主要产品氯化钾、碳酸锂成本仍处于行业成本曲线左侧，无论周期景气与否，其充沛现金流有望持续维持，为公司达到分红必要条件后进行分红奠定基础。
盈利预测与估值
由于钾肥价格及销量下行，我们下调2024/25 年盈利预测19%/19%至68.4亿元和69.9 亿元，当前股价对应2024/25 年13.5/13.2 倍市盈率。下调盈利预测但考虑到公司长期锂盐增量，维持“跑赢行业”评级和目标价18.5元不变，对应2024/25 年14.7/14.4 倍市盈率和9%的上行空间。
风险
全球钾肥价格大幅下滑，锂盐价格大幅下滑。