口子窖(603589)2023年年报及2024年一季报点评：23年平稳收官期待渠道改革助力“兼”系列汇量-格隆汇

机构：民生证券
研究员：王言海/孙冉

事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年全年公司实现营收/归母净利润59.62/17.21 亿元，同比+16.10%/+11.04%；其中23Q4 实现营收/归母净利润15.16/3.73 亿元，同比+10.42%/+6.95%；24Q1 实现营收/归母净利润17.68/5.89 亿元，同比+11.05%/+10.02%。24Q1 末合同负债3.75 亿元，23 年全年/23Q4/24Q1 期间合同负债变化分别为-1.66/+0.14/-0.22 亿元，营收“蓄水池”环比收缩。公司23 年利润分配显示分红率达52.29%，分红率较22 年57.76%下滑5.47pcts。
“兼”系列首年铺货汇量助力高档白酒量价齐升，省外招商进度加速。分产品看：23 年公司酒类业务实现营收58.49 亿元，同比15.60%，量增贡献7.43%，价增贡献7.61%。其中高/中/低档白酒分别实现营收56.78/0.76/0.95 亿元，同比+16.58%/-19.76%/+0.72%。高档酒营收占比提升+0.81pcts 至97.08%。量价拆分看：高档（量增+13.40%，价增+2.81%）、中档（量增-25.45%，价增+7.64%）、低档（量增-9.05%，价增+10.74%），低档酒价增显著，高档量增显著主因新品“兼”系列23 年初上市后铺货汇量所致。未来公司将持续聚焦中高端产品增加推广投入力度，将“兼”系列打造成战略大单品。24Q1 高/中/低档白酒营收同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看：23 年安徽省内/省外实现营收49.02/9.47 亿元，同比+17.53%/+6.56%。省内精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉，稳步拓展大本营市场。省外聚焦点状市场，优化资源配置，做深做实营销基础。分渠道看：23Q2 直销（含团购）/批发代理实现营收1.30/57.18 亿元，同比+50.16%/+15.00%。经销商数量上：截至24Q1 末安徽省内/省外经销商数量分别为496/466 家，23 年省内/省外分别净增加18/74 家。
23 年受股权激励费和咨询服务费的确认影响，管理费率增加，拖累利润。
毛利率方面，公司23 全年/23Q4/24Q1 分别为75.19%/75.10%/76.48%，同比+1.03/+1.68/-0.15pcts。费用端：公司23 年销售/管理费用率分别为12.06%/5.31%，同比+0.25/+1.61pcts，管理费率增加主因股权激励费及麦肯锡咨询服务费确认所致。24Q1 分别为27.18%/4.79%，同比-0.59/+0.09pcts。归母净利率方面，公司23 全年/23Q4/24Q1 分别为28.87%/24.58%/33.34%，同比-1.32/-0.80/-0.31pcts。
投资建议：展望未来，公司将奋力实现“三个升级”：①市场升级，实现销量翻番;②结构升级，打造“兼”系列成战略大单品，中高端产品占比大幅提升;③品牌升级，引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。预计公司24-26 年归母净利润分别为19.73/22.13/25.63 亿元，同比+14.6%/+12.1%/+15.9%，当前股价对应P/E 分别为12/11/10X，维持“推荐”评级。
风险提示：省内竞争加剧；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期。