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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/菅成广
由于人口出生率、消费多元化等因素，2023 年乳制品行业总体增速放缓。2023 年公司液体乳业务实现营业收入 855.40 亿元，较上年增长 0.72%，整体零售额市占份额稳居行业第一，通过有机业务引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售额较上年保持双位数增长。24 年以来上游原奶成本仍然维持低位，有利于提振公司毛利率水平。根据公司 2024 年度经营方针和投资计划，本年度计划投资 44.57 亿元，相比2022 年83.7 亿元资本开支预算有明显下降。2023 年公司拟分红76.39 亿元，分红比例高达73.25%，对应当前股价股息率为4.2%。同时公司还拟以不超过41.88 元/股的价格，回购金额不低于10 亿元且不高于20 亿元股份。
事件
公司发布2023 年报及2024 年一季报
公司2023 年实现营业收入1261.8 亿元，同比增长2.4%，归母净利润104.3 亿元，同比增长10.6%。
公司2023 年Q4 实现营业收入287.7 亿元，同比下滑1.8%，归母净利润10.5 亿元，同比下滑23.5%。
公司2024 年Q1 实现营业收入325.8 亿元，同比下滑2.6%，归母净利润59.2 亿元，同比增长63.8%。
简评
乳品需求增速承压，盈利能力持续修复
由于人口出生率、消费多元化等因素，2023 年乳制品行业总体增速放缓。分业务板块来看，2023 年公司液体乳业务实现营业收入855.40 亿元，较上年增长 0.72%，整体零售额市占份额稳居行业第一，通过有机业务引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售额较上年保持双位数增长。奶粉及奶制品业务实现营业收入 275.98 亿元，较上年增长 5.09%，婴幼儿配方奶粉业务的零售额市占份额约16.2%，较上年提升了1.6 个百分点，在细分市场前五家厂商中，增速领先。奶酪业务线下渠道零售额市占份额约 16.9%，较上年提升了0.6 个百分点。公司冷饮业务营业 收入 106.88 亿元，较上年增长 11.72%，增速远超行业水平，稳居市场第一。2024Q1 液体乳、奶粉及奶制品以及冷饮产品收入分别为202.6/74.3/43.4 亿元，同比变动-6.8%/-0.2%/14.2%。
原奶红利仍有空间，24Q1 费用投放有所加大
24 年以来上游原奶成本仍然维持低位，有利于提振公司毛利率水平。2023 年液体乳及乳制品制造业毛利率32.8%，同比提升0.35pcts；扣非归母净利率7.9%，同比提升0.9pcts。24Q1 毛利率35.8%，同比提升2.0pcts，扣非归母净利率11.4%，同比提升1.5pcts，盈利能力持续改善。当期投资收益25.8 亿元，主要系转让子公司股权所得，扣非后归母净利润同比增速12.4%。2023 年公司销售、管理费用率分别为17.9%/4.1%，同比下滑0.7%/0.2pcts。
年末公司经销商19497 家，同比减少426 家，其中华北、华南、华中、华东同比变化为+35/-136/-138/-201+14。
2024Q1 费用投放同比略有提升，主要系春节期间促销及营销活动力度增大。季末公司经销商18431 家，环比及同比均有所下滑。
分红回购提振估值，乳品龙头安全边际显著
公司龙头地位稳固，液奶业务规模、市场份额稳居行业第一；奶粉业务逆势增长；冷饮业务亦维持较高增长，增速远超行业水平。根据公司 2024 年度经营方针和投资计划，本年度计划投资 44.57 亿元，相比2022 年83.7亿元资本开支预算有明显下降。2023 年公司拟分红76.39 亿元，分红比例高达73.25%，对应当前股价股息率为4.2%。同时公司还拟以不超过41.88 元/股的价格，回购金额不低于10 亿元且不高于20 亿元股份。乳制品具有较强必选消费属性，双寡头竞争格局稳定，低估值下安全边际显著。利润率提升已成为伊利、蒙牛等行业龙头发展共识。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。
盈利预测：预计2023-2025 年公司实现1291.7、1327.9、1366.3 亿元，实现归母净利润130.0、127.7、136.9 亿元，对应EPS 为2.04、2.01、2.15 元，对应PE 为14X、14X、13X。
风险提示：
1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。
3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。