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机构：山西证券
研究员：胡博/刘贵军
公司发布2023 年年度报告及2024 年第一季度报告：2023 年公司实现营业总收入301.20 亿元，同比变化-15.29%；实现归母净利润22.66 亿元，同比变化+18.67%；扣非后归母净利润23.59 亿元，同比变化+41.73%；基本每股收益0.102 元/股，同比变化+18.74%；加权平均资产收益率为5.0124%，同比增加0.6 个百分点；经营活动产生的现金流净额70.25 亿元，同比变化+9.03%。2024Q1 实现营收73.21 亿元，同比+3.58%；实现归母净利润4.67亿元，同比变化+11.41%；扣非后归母净利润4.71 亿元，同比变化+12.04%。
事件点评
煤炭产销同增，吨煤售价下行。受银宇煤矿和福巨源煤矿合计120 万吨焦煤产能复产影响，公司煤炭产销量增长，2023 年合计原煤产量1297.23 万吨，同比+17.58%；销量1299.37 万吨，同比+17.98%。折合吨煤售价872.46元/吨，同比-27.73%；吨煤成本390.43 元/吨，同比-13.61%；吨煤毛利482.03元/吨，同比-36.17%。产销增长部分抵消煤价下行影响，2023 年煤炭业务收入113.37 亿元，同比-14.73%；煤炭业务成本50.73 亿元，同比+1.92%；煤炭毛利62.63 亿元，同比-24.70%；毛利率55.25%，同比减少7.31 个百分点。
燃料成本下降，电力毛利率大幅提升。公司2023 年实现发电量373.49亿千瓦时，同比+4.16%；上网电量353.91 亿千瓦时，同比+4.10%；平均综合售电电价0.4722 元/千瓦时，同比+2.09%；平均度电成本0.4217 元/千瓦时，同比-14.68%；电力业务收入167.11 亿元，同比+6.28%；成本149.26 亿元，同比-11.18%；毛利17.85 亿元，整体销售毛利率10.68%，同比大幅扭亏，增加17.56 个百分点。
2024Q1 环比，煤炭量减价增；电力量增价减。2024Q1 公司原煤产量239.52 万吨，同比+0.49%，环比-30.21%；销量237.42 万吨，同比-1.79%，其中洗精煤产量67.44 万吨，同比+8.63%，环比-16.88%；销量61.78 万吨，同比+7.42%，环比-26.08%。折合吨煤售价918.03 元/吨，同比-16.66%，环比+4.47%；吨煤毛利518.39 元/吨，同比-26.06%，环比+14.25%。2024Q1 受安监影响产销量环比下滑，但煤价反弹弥补部分影响。电力板块，2024Q1上网电量94.70 亿千瓦时，同比+14.23%，环比+10.35%；度电平均售价0.4714元/千瓦时，同比-0.25%，环比-3.51%。
焦煤高毛利协同电力毛利率回升，加强版煤电协同经营稳健。截止2023年底公司拥有煤炭资源量总计38.29 亿吨，其中：焦煤资源量共计9.22 亿吨， 动力煤资源量共计29.07 亿吨，资源量丰富；公司目前在产煤矿15 座，总产能合计1710 万吨/年。同时，公司电力控股总装机容量达918 万千瓦、参股总装机容量达400 万千瓦，为区域内主力电厂和保供主力，利用小时数和电价相对有保障。公司煤电协同效应显现，2023 年煤炭毛利减少21.35 亿元，但电力板块增加28.66 亿元，焦煤高毛利延续叠加电煤价格中枢下移导致的燃料煤成本下降电力板块毛利率回升，公司经营稳健，业绩抗风险能力较强。
转型项目稳步推进。按照公司转型发展规划，公司致力于成为储能行业全产业链发展领先和龙头标杆企业，在已形成的全钒液流电池全产业链发展基本架构与布局基础上，正在有序推进一期3,000 吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线和一期300MW/年新一代大容量全钒液流电池生产线建设，预计将于2024 年四季度投产；公司所属钒电池产品已完成了电堆产品定型、自主研发的BMS 程序测试和储能模块整装定型；未来，转型项目或将成为公司发展的第二增长极。
投资建议
预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.11\0.12\0.13 元，对应公司4 月29日收盘价1.36 元，2024-2026 年PE 分别为12.1\11.5\10.3 倍。考虑公司焦煤业务高毛利率延续，电力板块盈利改善，预计业绩仍有增长空间，继续给予“增持-A”投资评级。
风险提示
宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。