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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
公司发布2023 年年报及2024 年一季报。23 年实现营业总收入1261.8 亿，同比+2.4%，归母净利104.3 亿，同比+10.6%，扣非归母净利100.3 亿，同比+16.8%；单Q4 实现总营收287.7 亿，同比-1.8%，归母净利润10.5 亿，同比-23.5%，扣非归母净利15.7 亿，同比+56.5%。24Q1 总营收325.8 亿，同比-2.6%，归母净利59.2 亿，同比+63.8%，扣非归母净利37.3 亿元，同比+8.0 %。同时，公司拟每股派发现金红利人民币1.2 元，分红率为73.25%，同比提升3.05pcts。
评论：
23Q4 春节错期扰动营收，资产减值拖累盈利，但全年净利率提升仍超额兑现。
单Q4 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收201.1/76.8/3.1 亿，同比-3.4%/+1.9%/-16.9 %，液态奶下滑主要系需求疲软叠加春节错期影响，奶粉、冷饮业务仍在调整中。23Q4 毛利率为31.5%，同比+0.32pcts，主要受益原奶成本下降； 销售/管理/ 财务费用率为18.8%/4.5%/0.4%， 同比-0.33pcts/-0.7pcts/+0.31pcts，春节错期及精益费投带动费率优化。但Q4 产生资产减值损失10.3 亿，占营收比重3.6%、同比+1.54pcts，主要系大包粉及产成品减值、子公司优源牧业生物资产减值等拖累。此外，公允价值变动净收益占营收比重为-1.15%、同比-1.45pcts，及综合税率为-13.8%、同比-17.6pcts，均对盈利有所扰动。但全年看，公司净利率提升0.59pcts 至8.18%，超额兑现此前净利率提升30bp 的指引。
24Q1 液奶主动调整拖累营收，盈利能力延续上行。24Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收202.6/74.3/43.3 亿，同比-6.8%/-0.2%/+14.2%，液奶表现承压主要系公司主动加大调整大日期产品、整合低效渠道，以提振产品新鲜度及经销商盈利水平；奶粉业务在高基数下表现平稳，冷饮积极备货迎战旺季。24Q1毛利率为35.8%、同比+2.0pcts，销售费用率为18.51%、同比+1.4pcts，主要系旺季费投增加而结构相应优化；管理/财务费用率为4.48%/-0.81%，同比持平/-0.61pcts，故24Q1 扣非归母净利率为11.48%，同比+1.53pcts。此外，24Q1 投资收益25.8 亿，占营收比重8.0%、同比+8.0pcts，主要系出售煤矿子公司贡献，故净利率为18.3%，同比大幅+7.5pcts。
外部压力下，23 年韧劲彰显，24 年以质为先。23 年公司液态奶、成人奶粉、冷饮品类均稳居第一，婴配粉、奶酪（线下）市占率分别提升1.6pcts、0.6pct至16.2%、16.9%，外部压力下公司韧劲彰显，全品类份额稳定甚至逆势提升。
24 年公司计划实现营业总收入1300 亿元、利润总额147 亿元，对应同比增长3%、25.4%（我们估算剔除煤矿一次性收益影响，利润总额增长约6%）。当前需求环境下，公司以更稳健扎实的目标为引领，于上游适当喷粉、维稳牧业伙伴经营，于下游主动调整渠道、保障经销商盈利，持续夯实全产业链基础。
分红提升、再启回购，有力提振股东回报。在资本开支见顶回落、现金流状况进一步改善的基础上，公司一是继续提高分红率至73.25%，二是开启回购计划，即拟以不超过41.88 元/股（含）的价格回购股份，回购金额10 亿（含）至20 亿元（含），拟回购数量2388-4776 万股，占总股本0.38%-0.75%。我们认为，外部压力下公司聚焦全产业链稳定与增长质量，长期竞争力持续夯实，是长期现金流稳定的前提，同时资本策略清晰，公司主动提高分红，并再次启动回购，是高质量发展时代下切实回报股东、有效提升企业价值之举。
投资建议：经营稳扎稳打，股息吸引力足，维持目标价40 元及“强推”评级。
结合年内需求渐进复苏、Q2 起公司调整逐步到位，驱动全年规划目标实现，我们给予24-26 年EPS 预测为2.06/2.01/2.18 元（原24-25 年预测为1.92/2.19元），对应PE 为14/14/13 倍。在经营稳健前提之下，当前公司提高股东回报的资本策略已在兑现，股息率达4.2%，回购政策落地后近5%的收益确定性较高，给予24 年估值近20 倍，维持目标价40 元，维持“强推”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格超预期下跌等。