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机构：中金公司
研究员：马妍/陈显帆
公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年收入61.01 亿元，同比+3.59%；归母净利润7.79 亿元，同比-26.46%，1Q24 收入为13.97 亿元，同比-15.56%，环比-4.3%，归母净利润0.2 亿元，同比-93.74%，环比-27%，均低于我们预期，主要系海外去库速度较慢，需求不及预期，公司下调产品价格以及费用大幅增加所致。
2023 年公司期间费用率同比提升5ppt 至18.22%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6%/4.54%/5.12%/2.55%，同比+1.7ppt/+1.45ppt/+0.01ppt/+1.93ppt，1Q24 期间费用率为22.62%，同比+7.87%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.41%/5.11%/4.96%/6.14%，同比+2.13ppt/+1.71ppt/-0.2ppt/+4.23ppt。
发展趋势
受库存因素影响，光储业务量利承压。出货方面，23 年公司逆变器共计销售74.7 万台，同比-21%，其中并网逆变器我们预计出货67-68 万台，储能6-7 万台，下滑主要原因为欧洲库存持续去化，新增需求未释放，1Q24 受益于国内及新兴市场亚非拉区域并网需求向好，出货环比小幅改善，我们预期公司Q1 并网逆变器出货约21 万台，储能逆变器出货1 万台+。盈利方面，23 年公司毛利率为32.38%，同比-1.1ppt，其中并网逆变器为21.63%，同比-5.8ppt，并网逆变器毛利率下降主要原因为公司下调内销价格，且海外存在价格和成本错配等因素影响，储能逆变器盈利能力稳健为37.08%，同比+2.75ppt，1Q24 公司毛利率为24.24%，同比-12.4ppt，环比+2.8ppt，销售净利率为1.45%，环比-0.46ppt，下降原因为公司出货区域变化，盈利较高的欧美市场出货减少，亚非拉区域出货占比提升。展望Q2 及全年，我们认为目前欧洲去库速度渐入尾声，公司订单量有望回升带动出货逐季度提升，我们预期公司Q2 并网逆变器出货30 万台+，同比增长约40%，同时利润亦有望受益于欧美市场出货占比提升、采购物料价格下降而改善，我们看好2024 年公司量利双修复。此外，电站业务持续贡献利润。2023 年度新增已运营户用光伏发电系统的容量为1547.74MW，利润较高支撑公司业绩。
盈利预测与估值
由于欧洲需求修复情况仍需观望，我们下调2024 年业绩44%至9.02 亿元，首次引入2025 年业绩11.01 亿元。维持跑赢行业评级，由于行业竞争加剧，但是公司亚非拉市场拓展较佳，我们下调目标价29%至71 元，对应2024/2025 年32/26x P/E，较当前股价有27%的上行空间。
风险
光伏装机不及预期风险，去库不及预期风险，行业竞争加剧风险。