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机构：华创证券
研究员：杨晖/吴宇
金禾实业发布2024 年一季度报告， 实现营收12.13 亿元， 同/环比-12.30%/+0.36%；实现归母净利润1.29 亿元，同/环比-47.36%/-8.14%；实现扣非归母净利润1.21 亿元，同/环比-64.75%/-4.14%。
评论：
产品涨跌互现，盈利或已见底。根据百川盈孚，2024 年一季度公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为12.50、3.80、6.00/5.70 万元/吨，同/环比-44.38%、-36.61%、-38.49%/-20.00%，环比-7.23% 、-3.95%、-2.62%/-3.10%，产品价格的同环比下滑使得公司季度业绩进一步下探。进入四月，甲/乙基麦芽酚产品价格分别上涨3.5/1.8 万元/吨至9.5/7.5 万元/吨，与此同时三氯蔗糖价格战深入，下跌1.5 万元/吨至11 万元/吨，考虑公司麦芽酚产能略高于三氯蔗糖产能，且涨价幅度高于三氯蔗糖的跌价幅度，我们判断公司的盈利能力在一季度或已见底。
出口拉动需求，期待三氯蔗糖价格复苏。根据百川盈孚，2020-2023 年三氯蔗糖出口量分别为0.79、1.08、1.46、1.64 万吨，占总产量的76.97%、77.27%、71.94%和76.02%，说明该产品的需求主要是由出口拉动。从近期数据来看，2023 年第四季度，国内三氯蔗糖出口量为4868 吨，同比+34.63%，是2017 年至今出口量最高的一个季度。2024 年第一季度，海外的强需求得以延续，出口量为4651 吨，同比+31.45%，再创2017 年至今出口量最高的一个季度。连续两个季度的强劲出口数据说明海外去库情况良好，全球食饮行业无糖化趋势带来的代糖需求高增速正在重新兑现。我们认为在目前的价格下，行业大面积的亏损会使得价格战难以长期持续，在强劲的需求拉动下，三氯蔗糖价格有望迎来修复。
定远二期坚实推进，合成生物新品储备开启。2023 年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60 万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等主体项目，预计在2024 年4 月份陆续达到试生产条件。另一方面，公司申报的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶已成功获批作为食品工业用酶制剂新品种，并依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作，开启了合成生物学新品的储备，保障远期成长。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为8.68、10.81、13.50亿元，当前市值对应PE 分别为16x、13x、10x。参考历史估值，考虑出口数据强劲对需求形成拉动，行业景气有望复苏，给予公司2024 年20x 估值，对应目标价30.40 元，维持“强推”评级。
风险提示：原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。