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机构：中金公司
研究员：马妍/陈显帆
公司公布2023 年和1Q24 业绩：2023 年收入48.72 亿元，同比下滑8.2%，；归母净利润亏损2.29 亿元，低于市场预期，主要系光伏胶膜毛利率下降，且原材料粒子价格波动较大，计提大额存货跌价损失所致。1Q24收入8.77 亿元，同比-35%，环比-5%，归母净利润亏损0.19 亿元，符合我们预期。
公司1Q24 费用率提升，销售期间费用率为7.91%，同比+2.45ppt，管理/财务/研发/销售费用率分别为1.65%/2.12%/3.9%/0.23%，同比+0.94/+0.55/+0.97/-0.03ppt，管理费用增加主要系管理人员以及折旧费用增加所致，财务费用增加主要系公司可转债利息支出及票据贴息增加所致。
发展趋势
2023 年公司业绩承压，今年盈利有望不断修复。23 年公司胶膜销量为5.6亿平，同比+29.44%，产品毛利率为3.07%，同比下滑4.36ppt，主要是胶膜价格下降、原材料价格波动导致盈利能力承压，我们测算23 年胶膜平均售价为8.53 元/平，同比-42%。此外，非光伏业务投入较多，尚未开始贡献利润。今年春节后，伴随组件排产大幅提升，胶膜3 月出货量增加且价格回升，我们预期今年公司胶膜盈利步入修复通道。产能方面，公司出海扩产，公司预期越南项目拟于3Q24 投产，我们预计年底公司胶膜产能达到10.5 亿平米。技术方面，公司顺应N 型组件发展趋势，胶膜品质持续提升，批量供应白色增效共挤胶膜产品、推出0bb 所用皮肤膜、自主合成转光剂等。原材料方面，公司高价粒子减值已于2023 年计提完毕，且主动管理存货提升存货周转率，今年有望轻装上阵，并且我们预计2024 年粒子价格波动幅度小于2023 年，因此成本波动对胶膜盈利影响减弱。
汽车新材料业务稳步推进，打造业绩第二增长曲线。公司2023 年大力布局汽车新材料业务，现已取得突破性进展，公司创新研发的XPO 人造革表面材料取得海外新能源车企认证和订单，现已开始批量供货。除此以外PVE玻璃粘结膜、调光膜等产品均已推出。我们认为公司该业务具备产业化能力，看好今年汽车新材料业务放量，对利润形成正向贡献。
盈利预测与估值
维持2024/2025 年盈利预测基本不变。维持跑赢行业评级和目标价55.31元不变，对应2024/2025 年35/30 倍市盈率，较当前股价有43%上行空间，当前股价对应2024/2025 年23/20 倍市盈率。
风险
下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。