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机构：中金公司
研究员：吴頔/李唐懿/裘孝锋
公司公布2023 年业绩，实现收入265.8 亿元，同比+12.4%；归母净利润26.2 亿元，同比-49.1%（调整后），对应每股盈利2.22 元，略低于市场预期。其中4Q23 实现营收67.0 亿元，归母净利润4.38 亿元。公司同时公布1Q24 业绩，实现收入54.2 亿元，同比-5.5%；归母净利润5.28 亿元，同比-47.4%，对应每股盈利0.45 元，略低于市场预期。我们认为业绩下滑主要系行业景气低迷，工业硅及有机硅价格大跌。
发展趋势
工业硅供给持续增加，我们预计底部震荡。伴随光伏行业高速发展，工业硅供给端持续发力，2023 年国内工业硅产量达到370 万吨，YoY+13.8%，其中公司实现产量135.5 万吨，YoY+41.1%。价格方面，近期工业硅价格整体呈现底部震荡，且随着丰水季来临价格进一步下行。1Q24 工业硅553/441 均价分别为1.46/1.51 万元/吨，当前价格水平下，中小企业基本处于盈亏平衡附近。
有机硅景气度复苏仍需时间。1Q24 有机硅均价1.55 万元/吨，同比-11%，环比+8%，我们认为价格环比提升主因原材料端支撑。向前看，考虑到1）供应端，我们统计截至2023 年末中国有机硅产能已提升至约270 万吨/年，且2024 年仍有较大规模在建产能（超过50 万吨/年）有投产可能；2）需求端，2023 年中国有机硅国内消费量+出口需求同比小幅增长至约230 万吨，综合考虑宏观经济增长情况，我们判断2024 年有机硅国内消费量+出口需求或同比+5-10%，景气度复苏仍需等待一定时间。
正式布局多晶硅，完善产业链一体化。2023 年，合盛有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期和工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期达产，新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首期实现全产线贯通，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20 万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。
盈利预测与估值
工业硅、有机硅景气低迷，多晶硅盈利不及预期，我们下调2024 年盈利预测60%至26.7 亿元，首次引入2025 年预测42.2 亿元，当前股价对应2024/25 年22/14 倍市盈率。综合考虑业绩下调、板块估值中枢上移及多晶硅投产带来的增长预期，我们下调公司目标价14%至60 元，对应27/17 倍2024/25 年市盈率，较当前股价21%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济下行；有机硅扩产速度加快；公司项目进度低于预期。