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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁
房价提升、门店扩张推动收入创历史新高，直营店爬坡及储备店扰动费用对利润有所拖累。从门店经营看，2023 年公司旗下直营店RevPAR 较2019 年增长15.9%，其中OCC 增加0.6pct、ADR 增长14.8%，房价提升预计主要系产品力支撑下的良好收益管理能力以及直营店结构升级。从门店扩张看，2023年公司开店提速，其中新签约酒店55 家，新开业酒店34 家（直营店6 家/委托管理店26 家/特许经营店2 家）。分拆看，2023 年君澜系贡归母净利润2676 万元；成都pagoda 贡献净利润1255 万元；此外，2023 年末公司再融资项目已投资11 家新增直营酒店，已开业4 家，新项目短期筹开期及经营爬坡期增收不增利，需要一定的业绩释放周期，2023 年合计亏损4653 万元。
直营旗舰店开业叠加核心店改造后投入运营，Q1 收入增长维持强劲。2024Q1公司营业收入1.60 亿元，同比增长67.28%，较2019 年增长95%；归属于母公司所有者的净利润466 万元，同比增长13.94%。考虑2024Q1 公司核心门店改造后表现良好以及直营店结构升级，集团在营直营店RevPAR 同比上升12.23%，较2019 年同期上升20.97%，叠加旗舰店开业，整体一季度公司收入增长同比强劲，但由于一季度整体为经营淡季，处于微利状态。
短期行业平稳复苏扰动新店爬坡节奏，后续轻重并举扩张值得期待。短期国内商旅需求复苏相对平稳，预计直营店爬坡仍需跟踪。2024 年公司目标签约项目60 家，新开业63 家，其中预计直营店扩张环比放缓，同时君澜等轻资产扩张提速，有望平衡收入与利润的阶段释放。同时，为提高集团化管理及组织效率，公司将原有门店垂直管理模式调整为区域化管理，也有望为后续加盟扩张奠定组织基础。此前，公司已启动以基金运营平台为依托的轻资产运营尝试，首支产业私募投资基金投资佛山君亭酒店，尚处于尝试观察阶段。
风险提示：新店拓展不及预期；门店爬坡不及预期；新模式推进不及预期。
投资建议：考虑目前酒店行业渐进复苏态势及公司新店爬坡，略下调2024-2025 年归母净利润至1.21/1.72 亿元（此前为1.30/2.07 亿元），新增2026 年盈利预测为2.23 亿元，对应动态PE 分别为43/30/23x。公司君亭中高端商旅与君澜高端度假双线发展，君澜系轻资产稳步扩张，逐步增厚利润；君亭系过去门店扩张策略偏重，短期商旅需求渐进复苏叠加新店爬坡对利润有所扰动，未来可跟踪直营店利润弹性、轻资产加盟扩张验证以及酒店资产管理模式下的品牌托管输出效果，维持“增持”评级。