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机构：方正证券
研究员：王泽华/薛涵
业务布局优化，营收稳健增长。23Q1-Q4 各季度公司营收同比+26.19%/21.26%/30.07%/6.67%，24Q1 公司实现营业收入9.16 亿元，同比增加15.31%。公司营收增长稳健，我们认为主要原因系：1）公司冷冻烘焙、奶油、酱料三大产线营销组织架构整合完成；2）新品导入顺利；3）商超、餐饮等渠道业务增速较好。未来随着公司积极推新，扩展客户，市场覆盖力度有望进一步增加。
分产品看，23 年公司冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务实现营收22.11/6.54/1.87/2.33/1.87/0.20 亿元，同比+23.93%/+27.65% /-8.45%/+18.12%/-8.75%/+1145.28%，稀奶油新品放量驱动烘焙食品原料业务稳健增长，公司UHT 奶油新产线投产半年实现销售收入过1.5 亿元。分渠道看，23 年经销/直销/零售实现营收19.71/14.89/0.13 亿元，同比+4.32%/+49.23%/-21.82%，公司在核心商超渠道保持稳步增长，且得益于公司把握烘焙消费渠道多元化趋势，公司餐饮、茶饮及新零售等创新渠道快速增长。
公司23 年利润短期承压，24Q1 同比改善。23Q1-Q4 各季度公司归母净利润分别同比+24.60%/+92.04%/+66.94%/-297.22%，24Q1 实现归母净利润0.77 亿元，同比增长53.96%。23Q4 实现毛利率/净利率28.18%/-9.41%，同比-4.26/-14.44pcts，利润率同比下滑主要系：1）公司终止实施2021年股票激励计划，费用加速提取；2）费用有所提升；3）公司施行产品研发项目组制后，新品上市数量较多，产能爬坡成本偏高。24Q1 实现毛利率/净利率32.59%/8.30%，同比+0.56/2.04pcts，预计主要系产能利用率提升及政府补助。公司23 年销售/管理/研发费用率分别为13.54%/13.78%/3.68%，同比+1.62/+1.07/-0.52pct，24Q1 销售/管理/研发费用率分别为12.10/10.13%/3.55%，同比变动+0.21/-0.86/-0.13pct。
展望24 年，公司将从品类、渠道、内部管理全方位发力，业绩有望复苏。收入端，公司将充分发挥自身烘焙集成服务商定位，以大单品、大客户、大经销商为抓手，持续推进多渠道、多品类的发展策略，从而满足客户要求，实现营收增长。利润端，公司将严格管理预算和费用，提升生产经营效率，在力求稳健的增长下实现应用的规模效应。此外，公司将优化组织架构，提升考核精准性，压实各层级管理责任，提升管理人员履职效能。随着公司产品矩阵不断丰富，经营效率有望持续提升，期待公司利润改善。
盈利预测：我们预计公司24-26 年实现营业收入41.85/49.70/58.57 亿元，同比增长19.59%/18.78%/17.84%；实现归母净利润2.96/3.81/4.58亿元，同比增长306%/29%/20%。EPS 分别为1.75/2.25/2.70 元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、行业需求不及预期、成本超预期上行