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机构：银河证券
研究员：刘光意
23 全年收入稳健成长，24Q1 环比有所改善。23 全年：收入端同比+15.3%，实现稳健增长，分产品看，面米/肉制品/鱼糜收入同比+5.4%/10.2%/11.8%，传统速冻食品营收稳步增长；速冻菜肴同比+29.8%，主要来自新柳伍并表及安井小厨产品增量，主业39 个单品达到过亿水平。分区域看，东北/华北/华东/华南/ 华中/ 西北/ 西南/ 境外收入同比+16.6%/30.7%/8.4%/11.7%/18.4%/28.1%/21.2%/18.4%，华北、西北与西南市场增速领先。分渠道看，经销/ 商超/ 特通直营/ 新零售/ 电商收入同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/-0.3%/+145.9%，商超收入下滑系高基数+渠道客流受到冲击，经销商数量为1964 家，同比+7.0%。24Q1：23Q4 春节错期与暖冬导致收入同比-6.2%，而24Q1 收入同比+17.7% ， 环比改善明显， 面米/ 肉制品/ 鱼糜/ 菜肴收入同比+4.4%/27.7%/31.5%/12.3%，锁鲜装与丸之尊持续推动品类升级，虾滑、蛋饺、小酥肉领衔菜肴制品增长。
产品结构优化+成本回落，毛利率连续四个季度上行。23 全年：归母净利率10.5%，同比+1.5pcts。23 全年拆分，毛利率23.2%，同比+1.3pcts，主要得益于：1）锁鲜装等高价值产品占比提升；2）原材料成本回落；3）规模效应。
销售费用率为6.6%，同比-0.6pcts，主因内部资源整合后规模效应释放，费效率提升；管理费用率为2.7%，同比-0.1pcts，基本维持稳定。24Q1：归母净利率11.7%，同比+0.3pcts，扣非归母净利率同比+0.4pcts，主要系新柳伍商誉减值计提影响净利增幅。24Q1 拆分，毛利率26.6%，同比+1.8pcts，主因：1）原料成本维持低位； 2） 高毛利产品收入占比提升。销售费用率为7.5%，同比+0.1pcts，系电商渠道促销力度加强与会议预算提升。管理费用率为3.1%，同比+0.3pcts，主要系股权激励费用增加。
区域爆品与全国大单品增加收入，盈利改善趋势有望持续。短期看，24Q2有望延续收入端稳健增长与盈利能力改善，主要得益于：1）产品上新与地推工作将有序进行，锁鲜装专属地化新品持续发力；2）猪肉、鱼糜、大豆价格维持可控区间。长期来看，公司新一轮股权激励有助于增强骨干凝聚力，助力长远发展；研发属地化转型进一步赋能区域爆品打造，贡献收入增量；各地生产基地规划基本完成，未来盈利能力有望步入改善通道。公司发布24-26 年股东回报规划，上修最低分红比例至40%，且中期分红预期延续。
投资建议： 根据公告调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润分别为17.4/19.9/22.8 亿元，同比+17.6%/14.6%/14.6%，EPS 为5.9/6.8/7.8 元，对应PE为14/12/11X，考虑到公司主业稳健增长+盈利能力改善，叠加提高分红比例下限，维持“推荐” 评级。
风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。