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机构：国元证券
研究员：李典
24Q1 利润恢复增长，并表乐友增厚业绩
23 年公司实现营业收入87.52 亿元，同比增长2.73%，实现归母净利润1.05亿元，同比减少13.92%，剔除股权激励影响归母公司净利润同比增长55.70%。扣非归母净利润0.63 亿元，同比减少18.06%。23 年并购乐友贡献收入/净利润约7 亿元/4843 万元。盈利能力方面，23 年公司毛利率为29.56%，同比微降0.34pct，净利率为1.38%，同比基本持平。公司整体费用管控良好，23 年期间费用率合计28.14%，同比下降0.48pct。其中，销售费用率为20.70%，同比基本持平。管理费用率为5.79%，同比上升0.68pct，研发费用率为0.59%，同比下降0.42pct，主要系公司数字化体系趋向成熟，研发人数下降所致。2024Q1 公司实现营业收入21.94 亿元，同比增长4.64%，归属母公司净利润0.12 亿元，同比增长53.55%。
母婴商品销售稳健增长，差异化供应链持续完善，自有品牌增速亮眼分行业来看， 23 年母婴商品实现收入75.76 亿元，同比增长2.15%；供应商服务实现收入6.06 亿元，同比基本持平；母婴服务实现收入3.11 亿元，同比增长23.98%；平台服务实现收入1.16 亿元，同比增长9.44%。23 年公司通过与各类母婴品牌商的深度合作，构建优质供应链，借助短链供应升级和定制化差异化专供商品，不断推出具有成本优势的差异化产品和明星单品，差异化供应链销售收入8.19 亿元，同比增长40.36%，其中自有品牌交易额同比增长74.37%，为加盟拓展提供了强大的自有供应链支持。
全龄段生活馆积极打造，开放加盟布局下沉市场，线上业务增长良好分渠道来看，23 年线下业务收入同比基本持平，年内共新增门店54 家，关闭门店57 家，期末门店1025 家。孩子王保持大店模式并发挥专业服务优势。一方面，23 年成功完成了3 家全龄段儿童生活馆的升级改造，单店交易额平均同比提升超20%，消费人次平均增长近30%，2024 年计划升级60 家，未来三年计划升级 200 家。另一方面，于下沉市场开放大店加盟模式，下半年有望实现快速推广。乐友发挥小店优势并加大下沉市场加盟模式发展，2024 年目标 200 家以上。23 年线上业务实现收入11.45 亿元，同比增长22.05%，截至2023 年12 月，公司累计会员人数超过8700 万人。
投资建议与盈利预测
公司在母婴童行业占据头部地位，以门店为载体提供多元化一站式服务。随着线下消费经济复苏，以及公司持续推进全渠道融合，提升客户留存，加强供应链管理，不断扩大品牌优势，预计公司2024-2026 年分别实现营收105.31/117.61/129.35 亿元，实现归母净利润为2.53/3.63/4.44 亿元，EPS为0.23/0.33/0.40 元/股，对应PE 为27x/19x/15x，维持“增持”评级。
风险提示
开店进度不及预期风险、线上渠道拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、出生率下降风险等。