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机构：国联证券
研究员：郭荆璞
凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的产品成本，公司蛋氨酸业务快速扩张；与此同时，维生素景气低谷又一次验证的公司维生素业务的成本优势和盈利韧性；香精香料和新材料业务则与营养品主业有机协同。
公司为精细化工领域国际领先企业
公司总部位于浙江新昌，专注于精细化工领域，以维生素和蛋氨酸等动物营养品为业务支柱，同时兼营香精香料和新材料业务。公司主力生产基地位于浙江新昌、上虞和山东潍坊，现拥有6 万吨VE、1 万吨VA 和30 万吨固体蛋氨酸产能，另有18 万吨液体蛋氨酸在建，己二腈项目等在推进。
维生素景气底部更显公司盈利韧性
维生素行业供给较为集中，24 年VA、VE 的全球CR4 分别达81%和80%，但行业产能充裕，整体呈供需宽松态势，维生素整体景气低迷。公司为维生素行业头部企业，自配柠檬醛、芳樟醇等关键中间体，且与香精香料和新材料IPDA 等产品产业链相协同，成本优势明显，景气低谷更显盈利韧性。
蛋氨酸业务成本低、增量大
蛋氨酸为刚需大品类饲料添加剂，但制备工艺高毒且复杂，技术壁垒高，供给集中但相对宽松。经过多年价格战，24 年全球CR4 已来到73%，蛋氨酸定价逻辑有望转向寡头定价。公司蛋氨酸项目经10 余年攻关，现已快速上产达效，不仅单吨投资拥有较好竞争力，产业链也与新材料IPDA 和己二腈等产品相协同。公司蛋氨酸业务低成本、高成长，有望再造一个新和成。
香精香料与新材料布局合理
公司对精细化工行业理解较深，擅长共用中间体联产多种目标产物，香精香料和新材料业务是相关能力的充分体现，既节约项目的建设成本，也摊薄了营养品主业的全产业链成本。未来也有望在农化等领域复制相关优势。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2024-26 年营业收入分别为190/221/254 亿元，同比增速分别为25%/17%/15%，归母净利润分别为45/58/72 亿元，同比增速分别为67%/29%/23%，EPS 分别为1.46/1.88/2.32 元/股，3 年CAGR 为38%。考虑到公司维生素业务盈利韧性较强，且蛋氨酸业务快速成长，并参考24 年可比公司23 倍的平均估值，我们给予公司24 年PE 目标值17 倍，对应目标价格为 25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：蛋氨酸及维生素价格大幅下跌风险，竞争格局恶化风险，在建产能不及预期风险，安全生产风险