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机构：国盛证券
研究员：姜文镪
23H2 各品类增速修复，品类加快融合升级，毛利率明显改善。23 年公司床垫/床架/沙发/床品/其他主营业务收入分别为25.81/16.66/4.34/3.29/5.07 亿元，同比-5.4%/-2.6%/-3.6%/-6.3%/-2.3%，均出现个位数下滑，主要受欧派直供减少影响，23H2 影响逐渐消除，床垫同比降幅收窄至0.4%，床架、沙发、床品、其他主营业务均恢复增长态势。核心品类床垫持续升级，24 年重点推广T11proAI 智能床垫，引领高端床垫智能化；新品类沙发加深和慕思经典门店融合；新开104 家V6 大家居门店，渠道建设强化。受益于低毛利率的直供业务占比降低、产品&店态升级、供应链降本增效等，各品类毛利率均显著提升，23 年床垫/床架/沙发的毛利率为62.3%/46.6%/31.9%，同比+3.4pct/+6.9pct/+3.0pct。
经销稳健开拓， 电商快速增长。23 年公司经销/电商/直营/ 直供收入分别为41.64/10.31/1.48/1.82 亿元，同比+7.0%/+29.2%/-50.2%/-76.7%。公司通过推出高性价比的明星爆款套餐、鼓励经销商店态升级并开设更多优质家装店等实现经销渠道稳健增长，且毛利率同比+3.1pct 至48.8%。电商渠道成为增长主力，其中传统电商稳定发展，直播销售拉动新兴电商高速增长，由于引流产品增加及营销投放，电商毛利率同比-3.2pct 至54.0%，未来公司将进一步优化产品结构、提高高端产品销售比例，保持电商高速且有质量的增长。直营由于转经销出现较大幅度下滑。直供大幅减少主要系停止欧派直供，若剔除该影响，公司全年营收同比增长约8%。
产品及渠道结构优化，盈利能力稳步提升。23 年公司毛利率为50.29%、同比+3.82pct，24Q1 为50.15%、同比+1.76pct。费用精细化管控，24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.51pct/+0.01pct/+0.26pct/+0.34pct，销售费用率提高主要系增加门店升级投入。23 年公司归母净利率为14.38%、同比+2.19pct，24Q1 为11.76%、同比+1.18pct，利润率稳步提升。
推出员工持股计划，加强核心人才绑定。公司推出员工持股计划，覆盖不超过140 人，拟筹集资金总额上限为9768 万元，价格为16.28 元/股。考核目标为24-25 年收入较23 年增长率分别不低于15%、32.25%，24-25 年净利润较23 年增长率分别不低于10%、21%。
盈利预测：多品类融合升级、全渠道布局推广下，公司业绩有望保持稳健增长。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为9.0 亿、10.2 亿、11.4 亿，对应PE 分别为14.5x、12.8x、11.5x，维持“买入”评级。
风险提示：渠道开拓低于预期、地产复苏低于预期、行业竞争加剧。