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机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/荆文娟
公司公布2023 年&1Q24 业绩：2023 年实现收入232.36 亿元，同比+17.85%；归母净利润10.28 亿元，同比+4.37%。对应4Q23 收入68.29亿元，同环比+20.64%/+10.20%；归母净利润1.89 亿元，同环比-2.16%/-42.30%。1Q24 实现收入56.84 亿元，同环比+22.59%/-16.77%；归母净利润为2.23 亿元，同环比+11.90%/+18.37%。由于毛利率低于我们预期，2023 及1Q24 业绩低于我们预期。
发展趋势
内饰业务夯实业绩基础，叠加客户结构优化助力营收稳步增长。2023 年公司营收稳步增长主要系：1）核心业务内饰基盘稳固，2023 年内饰/外饰/金属/电子件收入同比+30.8%/+7.9%/+11.0%/+12.4%至114.8/36.7/52.2/23.1亿元，内饰件营收占比同比+4.9ppt 至49.4%。2）客户结构持续优化，2023 年公司前五大客户收入占比同比-6ppt 至37.8%（均调整为23 年收入及客户口径）。向前看，我们认为，公司作为内饰龙头不断开拓自主品牌客户，来自新能源车企的营收有望进一步提升，中长期增长确定性增强。
海外产能爬坡和减亏持续推进，积极打造产品平台化。2023 年公司销售毛利率同比+0.02pct 至17.02%，毛利增幅较低主要系欧洲新项目量产爬坡。
2023 年内饰/电子件毛利率同比+0.1ppt/+4.0ppt 至15.5%/25.5%，内饰件盈利坚挺，电子件或为利润增长点。2023 年研发投入同比+15.6%至8.2 亿元，主要投入电动尾翼、内嵌板氛围灯等。此外公司关注股东回报，2023年每股现金分红0.632 元。我们认为，随着欧洲产能爬坡、北美减亏，以及研发持续投入，公司产品平台化能力提升，盈利能力仍有较大增长空间。
区域布局结构化调整，资源整合或迎来全新发展机遇。产能布局上，公司形成“拓北美，缩欧洲，稳中国”的长期战略。国内方面，公司近年来新建临港、合肥和沈阳等生产基地，通过不断获取新能源客户订单来消化和利用现有产能；国外方面，公司在欧洲、北美、东南亚等地均拥有生产基地，并计划调整墨西哥、罗马尼亚为北美、欧洲的战略重心。向前看，我们认为，公司的结构性优化或将带来全新增长机会。
盈利预测与估值
由于毛利率调整，我们下调2024 年净利润5.0%至13.38 亿元，首次引入2025 年盈利预测15.3 亿元。当前股价对应2024/2025 年8.2/7.1 倍P/E。
维持跑赢行业评级，由于盈利预测下调以及板块估值中枢下移，我们下调目标价9.7%至15.80 元对应9.6 倍2024 年市盈率和8.4 倍2025 年市盈率，较当前股价有17.7%的上行空间。
风险
新业务拓展不及预期，海外扭亏不及预期。