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机构：光大证券
研究员：叶思奥
点评：
临床业务发展稳健，中药订单高速增长：2023 年，公司临床研究服务收入为4.15亿元（YOY+49.58%），新增临床研究服务合同额为9.42 亿元（YOY+49.25%），临床业务保持高速增长。23 年公司整体新增业务合同金额约 11.65 亿元（YOY+38.12%），中药研发类服务合同金额同比增长347%至3.72 亿元，表明公司在中药研发能力得到客户认可，中药业务进入快速发展阶段。截至23 年底，公司在执行订单金额达 20.95 亿元，可以支持公司业务稳健发展。
临床前业务承压，毛利率有待改善：2023 年，公司临床前研究服务实现收入0.78亿元（YOY+6.19%），新增合同额1.63 亿元（YOY+13.12%），收入增速放缓主要受国内生物医药投融资疲软影响。23 年公司整体毛利率为33.3%，相较22年下滑4.6pp, 主要是因为：1）临床前业务毛利率同比减少9.39pp 至19.8%；2）其他咨询服务毛利率同比减少12.2pp 至52.4%。毛利率下滑主要系上述两项业务人工成本增加所致。
24Q1 各项费用率改善，新签订单增速亮眼：24Q1 公司各项费用率均有所改善，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.52%/8.74%/6.77%，而23 年同期分别为6.87%/14.08%/9.67%。24Q1 公司新增业务合同金额3.98 亿元，同比增加135%。随着公司收入体量快速增长，各项费用率有所改善，公司利润率将得到逐步提升。
盈利预测、估值与评级：公司中药研发服务独树一帜，临床CRO 服务能力处于国内第一梯队。考虑到公司各项费用率有改善趋势，且中药服务订单快速增长，我们上调24-25年归母净利润预测为0.70/0.99亿元（较此前上调5.2%/12.5%），新增26 年归母净利润预测为1.28 亿元。当前股价对应PE 为40/28/22 倍，估值步入合理区间，上调至“增持”评级。
风险提示：新药研发失败风险；试验周期延期的履约风险；市场竞争的风险