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机构：招商证券
研究员：许菲菲/梁广楷/欧阳京
核心主业表现稳健，巩固中药贴膏剂龙头地位。分业务看，2023 年公司贴剂业务营收20.47 亿元，同比增长6.91%，毛利率提升1.30pct 至75.68%，核心产品通络祛痛膏稳定超10 亿元销售额，“两只老虎”系列销量超10亿贴，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏5 款产品入选2023 年H1 中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20品牌，巩固公司市场地位。2023 年以丹鹿通督片为核心片剂业务增长显著，营收2.62 亿元，同比增长34.66%，毛利率提高6.85pct 至65.62%；胶囊剂业务营收7.12 亿元，增长15.44%，毛利率微增0.35pct 达74.66%。
提质增效推动盈利能力提升，进一步提升分红率。2023 年公司实现毛利率73.29%，提升1.01pct，净利率17.16%，提升1.65pct，公司持续推动提质增效，销售费用率45.41%，下降2.68pct，管理费用率5.26%，下降0.38pct。2024 年Q1 公司实现毛利率75.60%，同比去年有一定下降，但净利润率达到20.94%，提升2.66pct，盈利能力提升明显。同时公司公告2023 年预计分配现金股利4.51 亿元，分红率进一步提升至79.41%。
加强品牌建设，优化渠道终端。2023 年公司开展通络祛痛膏、培元通脑胶囊等已上市产品的二次开发，并对吲哚美辛贴片、三黄珍珠膏等产品的关键工艺进行持续优化，加快培育“两只老虎”“小羚羊”“虎哥”等子品牌。营销改革稳步推进，加大资源聚焦力度，营销网络持续优化。
维持“强烈推荐”投资评级。我们仍然看好公司在中药骨科贴膏剂领域的品牌和产品优势，推进营销改革，提质增效，盈利能力提升趋势明显，故上调预计公司2024-2026 年将实现归母净利润为7.01/8.35/9.79 亿元，同比增长23.5%/19.0%/17.3%，对应PE 为21/17/15 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。
风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。