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机构：浙商证券
研究员：汤秀洁/吴安琪
业绩概览：2023 年收入+3%， 归母净利-14%；24Q1 收入+5%， 归母净利+54%。
2023 年经营调整期，剔除转债利息和股份支付费用，归母净利同增56%。
2023 年收入 88 亿元（同比+3%，以下均为同比），归母净利润 1.05 亿元（-14%），扣非归母净利润6253 万元（-18%）。若剔除可转债利息及股份支付费用，归母净利润2.11 亿元（+ 56%）。
24Q1 营收稳健，净利润高增，扣非扭亏为盈，主要系经营改善及乐友并表贡献利润增量。
24Q1 收入21.94 亿元（+ 5%），归母净利润 1166 万元（+54%），扣非归母净利润287 万元，同比扭亏为盈。
收入结构优化→高毛利母婴服务占比提升，母婴产品结构优化→奶粉占比下降2023 年收入结构持续优化，母婴商品业务占比下降0.5pct，服务业务占比提升。
收入结构：母婴商品87%（-0.5pct）+母婴服务4%（+0.6pct）+供应商服务7%（-0.2pct）+广告1%（-0.1pct）+平台服务1%（+0.1pct）。
母婴商品中产品结构优化，奶粉和用品占比下滑，纺织类、玩具类、车床椅等产品占比提升。母婴商品中奶粉和用品为两大主要品类，23 年营收分别为 46/13 亿元，占母婴商品收入的61%/28%，分别下降0.2/3pct。
24Q1 盈利能力改善，毛利率提升3pct，净利率提升0.4pct23 年：毛利率29.6%（-0.3pct），净利率1.38%（-0.04pct）；销售费用率20.7%（-0.6pct），管理费用率5.8%（+0.5pct），研发费用率0.6%（-0.5pct），研发费用率下降主要系公司数字化技术成熟后主动降低研发支出。
24Q1：毛利率29.9%（+3pct），净利率0.75%（+0.4pct）；销售费用率21.7%（+2pct），管理费用率5.3%（-0.1pct），研发费用率0.4%（-0.3pct）。
线上渠道占比提升，线下收购乐友、开放加盟加密门店网络23 年线上渠道营收占母婴商品销售的43%，即时零售突破时空限制，有望持续赋能业绩增量。截至23 年末，APP 用户5,600 万名，小程序用户超6,200 万，企微私域服务用户超1,000 万。
线下渠道收购乐友完善全国布局，开放加盟模式加密门店网络。23 年孩子王新增门店23 家，闭店23 家；乐友新增直营和加盟托管店31 家，闭店34 家。截至23 年末，孩子王门店达508 家（新增23 家、闭店23 家），乐友直营和加盟托管店517 家（新增31 家、闭店34 家），大小店结合的全国门店布局持续完善，覆盖全国21 个省市、200 多个城市。
自有品牌表现靓丽，儿童生活馆改造进行时，单店消费提升显著短链供应升级+差异化专供商品，自有品牌持续高增。孩子王自有品牌目前已覆盖用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个主要品类，23 年差异化供应链（含自有品牌）销售收入8.2 亿元，占母婴商品的11%，其中自有品牌交易额同增74%。
孩子王新业态儿童生活馆涵盖玩具游戏、运动装备、书籍学习、居家生活等六大主题，设置餐厅厨房、运动装备等十三大场景。23 年已升级3 家儿童生活馆，单店交易额平均同增超20%，消费人次平均增长近30%。
乐友持续贡献利润增量，23 年业绩承诺完成率超100%23 年公司已收购乐友国际65%的股权，实现并表。23-25 年乐友国际承诺合并报表的税后净利润应分别不低于0.81/1.0/1.18 亿元，其中乐友国际23 年已实现净利润0.83 亿元，完成率102.34%。
盈利预测与估值
公司为母婴零售领域龙头企业，行业竞争格局持续优化，叠加独有大店模式稳定获新，市场份额持续提升。同时具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期投资价值。预计24-26 年公司营收分别实现104.52/117.23/124.94 亿元，同增19%/12%/7%；归母净利润分别实现2.69/3.33/4.06 亿元，同增155%/24%/22%，当前市值对应PE 为27/22/18 X，维持“买入”评级。
风险提示：出生率加速下滑；线下消费复苏不及预期；行业竞争加剧；业务拓展效果不及预期等。