水井坊(600779)：中档产品表现亮眼 2024稳健增长-格隆汇

机构：广发证券
研究员：符蓉/郝宇新/杨琳琳

公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收/归母净利润49.5/12.7 亿元，同比+6.0%/4.4%，符合此前预告；24Q1 公司营收/归母/扣非归母净利润同比+9.4%/16.8%/-2.4%至9.3/1.9/1.5 亿元。
2023 如期收官，中档产品加速放量。2023 年公司销量/吨酒价同比+12.0%/-6.0%至1.1 万千升/43.5 万元/千升，其中高档/中档产品营收同比+3.7%/64.1%至46.7/2.0 亿元，以天号陈为代表的中档酒持续发力，带动毛利率同比-1.3pct 至83.2%，同时销售/管理费用率分别同比-1.0/-0.3pct 至26.4%/7.3%，带动归母净利率同比-0.4pct 至25.6%，2023 年重回增长的目标如期完成。
24Q1 持续增长，费用增投扰动扣非业绩增速。收入端来看，24Q1 公司高档/中档产品营收同比-0.6%/+62.4%至8.0/0.7 亿元，酒类业务营收同比+2.8%，预计主要系其他收入贡献表观高增长；费用端来看，公司24Q1 销售/管理费用率同比+3.2/-0.7pct 至35.1%/9.5%，其他收益占营收比同比+4.3pct 至4.5%，我们预计系政府补贴季度确认节奏问题，带动归母/扣非归母净利率同比+1.3/-2.0pct 至20.0%/16.5%。
天号陈持续发力，关注商务需求变化。公司2024 年经营目标为营收与净利润均保持同比增长，24Q1 如期实现，公司天号陈产品在200 元价格带持续铺市贡献增长，看好全年任务如期完成。公司主力产品定位次高端价格带，未来仍需关注商务活动及需求侧变化趋势。
盈利预测与投资建议。预计2023-2026 年公司实现营收53.8/59.7/67.1亿元，同比+8.6%/10.9%/12.5%，实现归母净利润14.0/15.7/18.1 亿元，同比+10.3%/12.4%/15.2%，当前股价对应PE 为16/14/12 倍，维持此前合理价值57.1 元/股，维持买入评级。
风险提示：经济增长不及预期，需求恢复不及预期，行业竞争加剧。