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机构：民生证券
研究员：马天诣/范宇
业绩保持稳健增长，政企和消费者业务重回快速增长轨道。在运营商市场，国内受整体投资环境影响，公司增长承压；公司正在加速从全连接转向“连接+算力”，充分拓展市场空间。国际持续突破大国大T，延续增长态势。同时，公司加大拓展政企和消费者业务，两块业务收入均重回快速增长轨道。
经营持续优化，净利率同环比提升。Q1实现毛利率42.0%，环比提升6.0pct，同比下降2.5pct，仍处于历史较高水平（去年毛利率基数较高）；在费用控制方面取得一定成果，Q1 三费费用率31.2%，同比下降1.1pct，环比下降1.3pct；Q1 净利率实现9.03%，同比提升0.1pct，环比提升4.8pct。在现金流方面。公司Q1 经营性现金流净额达29.8 亿元，同比增长28.3%，现金流较为健康。
连接领域，持续赋能5G-A/全光网/6G。针对5G-A，公司持续在芯片、算法等核心技术上深耕，深度参与全球5G-A 标准制定工作，与国内运营商广泛合作，在万兆体验、工业现场网、RedCap、泛在智能几大场景开展了商用部署，在全域通感及NTN 领域进一步扩大验证场景和用例。联合运营商完成在多个场景下的应用实验，如低空经济、航道管理等，和联通协作完成深圳核心商圈的5GA适配。在全光网络，公司通过自研芯片及全场景方案，把握光接入千兆升级、光传输400G OTN 等市场机会，同时推出业内首款800G 可插拔方案。
算力领域，增强提供全栈解决方案的能力。公司已具备提供硬件基础设施、软件平台、大模型能力、行业AI 应用适配等全栈解决方案的能力。在硬件层面，提供全系列、全场景智算产品，适配国内外主流GPU，提供多样化选择。在软件与工程能力方面，提供高效易用的AI 平台，解决训练过程的工程挑战，大幅提升GPU 算力利用率和大模型训练效率。公司致力于打造开放的生态，积极推进软硬解耦、模型解耦和训推解耦，与全产业链积极合作。公司Q1 研发费用63.8亿元，研发费用率20.9%，持续赋能产品创新。4 月11 日，公司推出高性能AI服务器R6900 G5、边缘训推一体机AiCube、全系列网卡以及高端多控磁阵KF8810。
投资建议：公司连接主业增强经营韧性，算力全栈部署有望激发公司增长潜力。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为108/125/139 亿元，对应PE 倍数为13/11/10X。维持“推荐”评级。
风险提示：新产品&技术发展不及预期；下游需求不及预期；5G 建设不及预期等风险。