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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
费用优化明显，利润超预期释放
圆满完成全年营收目标，Q1 利润超预期。2023 年总营收52.57 亿元（同增12.98%），归母净利润6.66 亿元（同减5.89%），扣非净利润6.14 亿元（同增28.60%），归母净利润同减主要系去年同期收到政府拆迁补偿款、资产处置收益增加致基数较高。其中，2023Q4 总营收14.12 亿元（同增17.85%），归母净利润2.48 亿元（同增42.21%）。2024Q1总营收11.30 亿元（同增12.67%），归母净利润1.36 亿元（同增33.04%），扣非净利润1.25 亿元（同增33.39%）。
货折力度较大致毛利率承压，费用优化力度明显。2023 年毛利率/ 净利率分别为67.15%/12.67% ， 分别同比-1.20/-2.54pcts；销售/管理费用率分别为27.16%/7.89%，分别同比-3.16/-0.62pcts 。2024Q1 毛利率/ 净利率分别为62.72%/12.05%，分别同比-2.71/+1.85pcts；销售/管理费用率分别同比-2.97/-3.00pcts。经营净现金流实现高增，分红比例提升明显。2023/2024Q1 经营净现金流分别为7.95/4.10亿元， 分别同比+27.90%/+61.87% ； 销售回款分别为58.14/19.87 亿元，分别同比+14.64%/+17.61%。截至2024Q1末，合同负债23.64 亿元，环增55.45%，后续增长动力充足。此外，2023 年公司拟派发现金红利4.12 亿元（含税），现金分红比例提升至61.81%。
Q1 高档酒拉动增长，武陵酒持续发力
Q1 酒业营收实现双位数增长，高档酒为主驱动力。2023 年高档/中档/低档酒营收分别为25.68/14.04/10.45 亿元，分别同增11.38%/20.89%/18.29% ， 毛利率分别同比-1.77/-0.34/+1.58pcts，受行业环境影响，中低档酒增速较快。
2024Q1 酒业营收同增22.55%，其中高档/中档/低档酒营收分别同增35.23%/11.29%/15.39%，占主营业务比重分别同比+4.40/-2.87/-1.53pcts。武陵酒营收增速表现最好，孔府家提速明显。2023 年衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡/孔府家营收分别为23.55/9.57/9.79/5.47/1.79 亿元，分别同增10.04%/15.15%/28.19%/16.48%/22.69%；毛利率分别同比-2.48/+1.93/-3.95/-0.57/+2.21pcts。量价拆分来看，2023年衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡/孔府家销量分别同增6.50%/3.71%/24.45%/9.34%/15.45% ； 均价分别同增3.32%/11.03%/3.01%/6.53%/6.27%。2023 年公司在品牌营销上持续发力，推进名酒进名企、会销、文化讲堂、健康行、品鉴会、特聘品酒师、基地游、宴席等各项活动，各地各品牌份额持续提升。
全国化进程加快，招商力度提升
其他省份营收提速明显，老白干品牌全国化进程加快。2023年河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外营收分别同增8.88%/28.19%/16.48%/21.49%/51.40%/33.36%，毛利率分别同比-1.06/-3.95/-0.57/+2.11/+7.07/+3.20pcts ； 2024Q1营收分别同比+21.06%/+21.25%/+13.83%/+39.21%/+51.09%/-19.76%。河北省招商力度较大，经销渠道增长明显。2023 年线上/ 线下营收分别为1.14/49.02 亿元， 分别同比+19.87%/+15.22% 。2024Q1 经销/ 直销/ 线上营收分别为10.43/0.59/0.18 亿元，同比+26.58%/-18.12%/+1.93%。截至2023 年末，河北/湖南/安徽/山东/其他省份经销商分别净增长251/99/26/2/26/2 家，共406 家。2024 年公司计划实现营收57.8 亿元，营业成本控制在20.7 亿元以内，费用不超过17.5 亿元，营业税金及附加力争实现9.5 亿元，营业总成本控制在47.7 亿元以内。
▌盈利预测
我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进。我们预计2024-2026 年EPS 为0.94/1.16/1.38 元，当前股价对应PE 分别为21/17/14 倍，维持“买入”投资评级。
▌风险提示
宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。