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机构：国泰君安
研究员：訾猛/李耀
2023Q4、2024Q1 利润增速均超预期，均受益于改革驱动的费用率下行；公司具备产品结构纵深优势，管理改善空间仍大，后续利润弹性释放有望加速。
投资要点：
投资建议：维 持“增持”评级，维持目标价31.10 元。考虑到2023Q3业绩对当期基数的拖累，下修2024-2025 年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计2024-26 年EPS 分别为0.92 元（-0.05 元）、1.12元（-0.17 元）、1.31 元。参考板块平均估值，考虑到公司2024Q1 利润弹性释放延续，后续利润加速释放或驱动估值修复，维持目标价31.10 元，对应2024 年PE 为22X。
2023 改革逻辑兑现，利润释放。2023 年公司改革逻辑兑现，市场化改革驱动经营效率改善，期内销售、管理费用率分别同比下降3.3pct/0.6pct，行业挤压式增长下公司增加货折力度，期内毛利率同比下降1.2pct，若不考虑资产处置损益，2023 年公司净利率实际同比提振2.7pct。2023 年公司老白干、武陵酒收入分别同增10.0%、28.2%，老白干对营收形成支撑，武陵酒拉动产品结构上移。
2023Q4/2024Q1 利润端均超预期，费率优化是主因。2023Q4 及2024Q1 净利润分别同增42.21%、33.04%，均超市场预期，经历2023Q3 低谷后利润重回加速释放区间，连续两季度利润释放均依靠经营效率改善带来的费率下行，期内毛利率波动主要系加大货折。
改革红利延续叠加产品结构优势，看好老白干利润释放。公司具备产品结构纵深优势，中期维度下公司经营效率仍有改善空间，费率仍有较大向下弹性，公司后续利润有望加速释放，助力估值中枢抬升。
风险因素：管理层更替、食品安全、产业政策调整等。