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机构：中金公司
研究员：王惠菁/张宇
财务端更为稳健，杠杆率及融资成本继续压降。受益于定增增厚权益和高效现金回款，公司2023 年末净负债率/扣预负债率下降至74%/63%，现金短债比持平于1.8 倍左右。2023 年公司共发行信用债92 亿元，平均票面利率下降至4.0%，且2024 年至今新发债利率进一步下行至3.4%，我们认为公司平均融资成本有望逐步向头部国央企区间收敛（2023 年末压降至5.48%）。
2023 年销售规模逆势稳增，优质货源力保去化。在行业景气度走弱的大背景下，2023 年公司销售额逆势增长5%至1260 亿元，对应克而瑞销售排名较2022 年末再进4 位至第14 位，再创历史新高。我们认为公司销售优于大市主要因供货充裕优质、贡献较高流速（我们估算2023 年总供货约1850 亿元，其中新推去化率在八成左右）。
发展趋势
高强度、高质量拓储有望支撑销售持续跑赢行业。2023 年公司加强对核心城市招拍挂的覆盖和项目层面的股权合作，2023 年全年共获取23 幅地块（不含深圳冰雪城），新增计容建面307 万平米，全口径地价达813 亿元，对应拿地强度超60%，位列行业第一梯队。我们估算公司2023 年新增总货值超1500 亿元，已超当年销售额；且新增货源均位于上海、广州、南京、成都、杭州等一线及强二线城市，我们估算税前毛利率在25%左右，兼具利润率和流速。往前看，考虑到公司回笼效率高、资金调集能力强，我们预计公司仍将延续对核心城市的资源集中投放，确保拿地到销售的高效转化。
可结资源充沛，业绩增长可期。2023 年末公司合同负债同比增长16%至930 亿元，相当于2023 年房开收入的1.4 倍，我们认为公司后续结算规模增长确定性较强。同时，考虑到公司2022 年新拿地项目将逐步进入结算周期（对应项目净利率恢复到6-8%），我们认为利润率进一步下探空间不大，我们预计今明两年公司盈利有望重回增长通道。
盈利预测与估值
考虑到行业基本面疲弱对利润率和减值的潜在压制，下调2024/2025 年盈利预测31%/36%至20.2/21.8 亿元。当前股价对应0.7/0.7 倍2024/2025 年P/B。维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和公司精耕一二线城市所具备的潜在弹性，下调目标价19%至9.2 元，对应1.1/1.0 倍2024/2025 年P/B和47%的上行空间。
风险
布局城市景气度恢复速度弱于预期；新增土储质、量不及预期。