三安光电(600703)：业绩符合预期 LED/射频逐步复苏 SIC需待客户恢复拉货-格隆汇

机构：中金公司
研究员：胡炯益/石晓彬/彭虎

　　2023&1Q24 业绩基本符合市场及我们预期
　　三安光电发布2023 年年度报告：2023 年营收140.53 亿元，YoY+6.28%，归母净利润3.67 亿元，YoY-46.50%，扣非归母净利润-10.88 亿元，前值-3.10 亿元。基本符合市场及我们预期。
　　公司发布2024 年第一季报告：1Q24 单季度营收35.57 亿元，YoY+22.33%，归母净利润1.19 亿元，YoY-44.39%，扣非归母净利润-0.32亿元，同比亏损幅度减少。基本符合市场及我们预期。
　　发展趋势
　　2023 年LED 外延芯片收入56.65 亿元，YoY+6.30%，其中传统LED 外延芯片收入YoY+3.91%，高端LED 外延芯片收入YoY+13.99%。2H23 LED行业需求逐步恢复，公司产能稼动率逐步提升，销量同比增长，价格有一定修复。LED 应用品收入22.31 亿元，YoY+0.83%，其中安瑞光电（汽车灯）收入23.03 亿元，YoY+15.29%，顺利量产多款热门车型的前组合灯、后组合灯、氛围灯。
　　2023 年集成电路收入23.07 亿元，YoY+1.39%。三安集成收入22.11 亿元，YoY-27.15%，GaAs 代工业务1H23 受需求疲软去库存影响承压，2H23 出货快速提升。泉州三安滤波器业务1H23 同样承压，2H23 受益于行业回暖及5G 占比提升。同时与客户深度合作开发先进封装技术。SiC 制造业务，湖南三安收入9.51 亿元，YoY+6.02%，低于市场及我们预期，主要系光伏客户交付延迟导致，同时车规级产品取得研发和验证进展。此外公司积极布局光技术领域。
　　2023 年底公司存货53.10 亿元，较年初下降4.97 亿元，其中LED 存货减少6.53 亿元，增加1.57 亿元，存货结构改善。1Q24 单季度公司毛利率14.85%，QoQ+7.67ppt。公司一季度收入增长和利润率改善主要由LED、射频前端驱动。2023 年资本开支24.92 亿元，YoY-39%，我们判断公司对LED、GaAs 代工、滤波器等产能保持了扩产纪律性，在此基础上我们认为消费电子等下游的逐步复苏将继续为公司带来收入端的增长和利润端的修复。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司LED 等业务预期，下调SiC 业务预期，基本维持公司营收预测不变，预计公司2024 年营收YoY+18%至165.57 亿元，考虑到LED 等业务复苏对公司利润率的修复，上调2024 年净利润30%至13.64 亿元。引入2025 年营收预测191.26 亿元，净利润预测18.49 亿元。当前股价对应2024/2025 年42.7x/31.5x P/E。采用SOTP 法对公司估值，由于SiC 业务未来预期下调，下调公司目标价20%至13.42 元，15%上行空间，维持跑赢行业。
　　风险
　　LED 行业周期性波动，Mini/Micro LED 渗透率不及预期，消费电子景气度低迷，SiC产品导入不及预期。