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机构：广发证券
研究员：谢璐/张乾
国内水泥承压，海外水泥贡献增长。1 季度地产和基建需求双弱，据国家统计局，Q1 水泥行业产量同比下滑12%（用产量直接计算下滑16%），预计公司国内水泥业务销量双位数下滑；海外水泥销量同比高增，主要系2023 年并购的阿曼、南非和莫桑比克三个国家项目在1季度贡献增量。据数字水泥网和Wind，公司核心布局的湖北、西南地区Q1 均价分别同比-18%、-15%，煤炭均价同比-20%，预计国内水泥盈利承压；海外水泥盈利继续保持较高水平，对冲国内水泥下行。
骨料盈利趋稳，贡献业绩增量。随着公司骨料和混凝土产能释放和利用率提升，预计Q1 销量增长强劲，骨料成本竞争力突出、资源属性和公司区位优势使得盈利水平趋稳，混凝土一体化运营带来较强竞争力。
汇兑损益和少数股东权益影响业绩。Q1 期间费用同比增加2.23 亿元，其中销售/管理/研发/财务费用分别增加0.24/0.63/0.22/1.13 亿元，销售管理费用同比增加主要系公司骨料混凝土和海外项目扩张，财务费用同比增加主要系汇兑损益同比减少。Q1 少数股东损益1.15 亿元，同比增加0.8 亿元，主要系部分非全资项目占比扩大。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为29/33/36 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为10.5/9.2/8.5 倍，PB为1.0/0.94/0.88 倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们维持公司A 股合理价值19.64 元/股、H 股合理价值11.00 港元/股的判断，对应A 股2024 年PB 估值约1.3 倍，维持A/H“买入”评级。
风险提示。水泥需求下滑、产能严重过剩带来的业绩下降风险、海外水泥和骨料拓展低预期等风险。