甘源食品(002991)：Q1业绩高增 24年趋势向上-格隆汇

机构：华西证券
研究员：寇星/卢周伟

事件概述
2023 年公司实现营收18.48 亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29 亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92 亿元，同比+96.76%。其中23Q4 实现营收5.34 亿元，同比+10.85%；归母净利润1.15 亿元，同比+67.08%；扣非归母净利润1.04 亿元，同比+45.39%。
2024Q1 实现营收5.86 亿元，同比+49.75%，归母净利润0.91 亿元，同比+65.30%，扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。
分析判断:
全渠道战略落地，Q1 迎来开门红
2023 年公司坚持贯彻“全渠道+多品类”的经营模式，从单一豆类扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品，实现产品多样化发展；线下渠道从传统商超进一步拓展高端会员店、零食量贩店等渠道，线上渠道在主要电商平台均有投放，实现销售规模同比提升27.36%至18.48 亿元。
分产品来看， 23 年综合果仁及豆果 / 青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 其他/ 其他业务收入分别为5.04/4.65/2.73/2.32/3.62/0.11 亿元，分别同比增长32.16%/26.04%/18.38%/11.02%/43.29%/41.13%,老三样产品继续保持较快增长，综合果仁得益于调味坚果、虾条豆果等产品表现亮眼，实现快速增长。
分渠道来看，23 年经销/电商/其他渠道分别实现营收15.72/2.16/0.49 亿元，分别同比增加27.63%/29.39%/ 9.86%，传统经销渠道仍然是主要增量。
分地区来看， 23 年华东/ 华北/ 华中/ 西南/ 电商/华南/西北/东北/ 其他地区分别实现营收4.53/3.26/2.89/2.45/2.16/1.30/0.95/0.78/0.04 亿元，分别同比53.14%/12.97%/19.97%/22.50%/29.39%/36.96%/9.41%/21.85%/-6.97%，核心区域均实现同比增长。
24Q1 公司迎来春节消费旺季，根据公司投关活动记录表，公司销售的瓜子仁、花生、夏威夷果仁、腰果仁等产品都是必备年货，各主要品类产品保持了较快增长速度，推动整体营收同比增加49.75%至5.86 亿元。
规模效应带来费效比提升，利润持续高增
成本端来看，23 年公司毛利率同比提升1.98pct 至36.2%，主要得益于公司核心原辅料同比均有不同程度的下降，根据公司投关活动记录表，其中夏威夷果仁下降31.6%、棕榈油下降23.6%。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/3.8%/1.3%/-0.8%，同比-2.55/-0.71/-0.29/-0.04pct，销售费用率下降较多，主因规模效应带来费用投放有效性提升。母公司23 年末取得高新技术企业认定，所得税率下降至15%，对利润亦有所增益。综合来看，得益于收入提升+成本下行+费效比提升，公司净利率同比提升6.90pct 至17.8%；相应的归母净利润同比提升107.82%至3.29 亿元。
24Q1 成本端我们认为因电商模式下春节期间促销折扣力度较大，使得毛利率同比下降1.0pct 至35.4%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.5%/1.1%/-0.6%，同比-0.6/-0.8/-0.1/-0.1pct，我们认为得益于规模提升，各项费用率均同比下降；所得税率下降对利润亦有所提振。综合来看，Q1 净利率同比提升1.5pct 至15.6%，相应的规母净利润同比提升65.30%至0.91 亿元。
24 年开局亮眼，全年势能向上
24 年公司取得较好开局，我们看好公司继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，提高组织管理效能，发挥成本优势，实现规模提升。渠道端深化全渠道战略，进一步加大 KA、BC、CVS 等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O 及时零售等新兴渠道的市场规模；产品端持续优化产品品类，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，推动多品类布局；运营端提升运营效率，不断提升成本控制、仓储物流、费用管控等能力，实现管理能力优化。
投资建议
参考最新业绩预告，我们下调公司24/25 年营业收入25.86/31.15 亿元的预测至24.02/30.02 亿元，新增26 年35.43 亿元的预测；上调24/25 年EPS 3.96/4.93 元的预测至4.38/5.44 元，新增26 年EPS 6.65 元的预测；对应2024 年4 月25 日收盘价83.64 元的估值分别为19/15/13 倍。
风险提示
商超渠道扩张不及预期，原材料价格下降不及预期，行业竞争加剧