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机构：华创证券
研究员：欧阳予/沈昊/田晨曦/刘旭德/董广阳
公司发布2024 年一季报，24Q1 公司实现总营收464.8 亿元，同增18.1%，归母净利润240.7 亿元，同增15.7%。销售回款462.6 亿元，同增29.3%，经营性现金流净额91.9 亿元，同增75.2%，Q1 末合同负债95.2 亿元，环比下降46.0 亿元。
评论：
Q1 营收保持稳健，批发渠道增速亮眼。公司Q1 收入同增18.1%，表现不俗。
分产品看，茅台酒同增17.7%，主要系春节旺季催化叠加发货进度加快所致。
系列酒营收59.4 亿元，同增18.4%，增速环比收窄，考虑系茅台1935 主动控货梳理渠道以保持良性经营所致。分渠道看，批发渠道/直销渠道营收同增25.8%/8.5%，直销占比42.2%，较23 年下降3.4pcts，考虑系传统经销商发货进度加快，叠加i 茅台增速放缓（同增仅9.0%）所致。分地区看，国内/国外营收分别同增17.7%/23.6%，国际化战略布局快速推进。
现金流表现优异，盈利受税负影响短期承压。Q1 毛利率92.6%，同比持平，营业税金率15.7%，同增1.6pcts，主要系前期飞天提价带动消费税税基提高，叠加一季度生产及转运节奏扰动所致，销售费用率/管理费用率同比+0.5pct/-0.7pct。综上，Q1 归母净利率52.6%，同降1.1pcts，剔除税率扰动影响后净利率为54.2%，同增0.5pct，盈利表现仍然稳健。现金流方面，销售回款同增29.3%，经营性现金流净额同增75.2%，均远超营收增速，主要系销售收现增加，叠加存放中央银行和同业款项净增加额增加带动。合同负债95.2 亿元，环比减少46 亿元，同比增加11.9 亿元，仍处相对高位，蓄力仍足。
批价止跌回升，回归稳态区间。前期伴随行业步入淡季，叠加巽风酒放量预期引发市场波动，飞天批价一度跌至2500 元触及近两年低点，后续多方协力，批价快速止跌回稳至2600 元左右，后续有望波动回升。一是近年来淡旺季明显拉大，4 月批价通常为年内极低值，伴随后续行业回暖，批价回稳趋势可期；二是当前批价已步入经销商囤货预期价位，经销商自发囤货稳定批价多点可见，促进批价修复；三是公司当前开门红顺利收官，在此前取消拆箱政策等措施之外，预计Q2 会略放缓发货节奏，批价有望回归稳态。
优质开局为全年筑基，迈向国际打造海外增长极。一季度业绩表现强劲，奠定全年基础，二季度后多点发力有望持续贡献业绩增量。一是产品端茅台酒有望维持量价齐升态势，飞天标品提价叠加非标放量贡献业绩增长。二是渠道层面团购/直营比例有望持续提升，线上巽风/i 茅台融合发展，线下设立茅台品藏馆，配合坛贮酒深度链接高端酒客。三是战略层面深入推进国际化战略，24Q1海外营收同增23.6%，已初见成效，全年来看增势依旧可期。
投资建议：优质开局，展望全年增势依旧，维持目标价2600 元及“强推”评级。公司一季度圆满收官，二季度后多点发力，飞天提价贡献价增，加码团购/直营释放势能，国际化深入推进，全年来看业绩确定性依旧。我们维持预测24-26 年EPS 为70.04/80.81/91.79 元，维持目标价2600 元及“强推”评级。
风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。