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机构：长江证券
研究员：徐科/任楠/贾少波/赵智勇/李博文
路德环境2023 年实现营业收入3.51 亿元，同比增长2.63%，归母净利润0.27 亿元，同比增长4.02%；2024Q1 单季度实现营业收入0.68 亿元，同比增长21.90%，归母净利润0.06 亿元，同比增长54.16%。
事件评论
酒糟生物发酵饲料产品稳定增长，河湖淤泥处理业务择优开展。2023 年收入结构来看：
1）白酒糟生物发酵饲料实现收入1.97 亿元，同比增长24.22%，主要是2023 年公司金沙项目新投产，全年实现销量9.33 万吨（其中古蔺路德销量6.53 万吨、金沙路德销量2.80 万吨），同比增长27.63%，带动该业务稳定增长。2）为规避河湖处理业务承接后垫资、工程账款累加坏账等风险，公司正在积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，新增订单量减少，河湖淤泥收入0.90 亿元，同比下降9.46%；3）工程泥浆处理服务实现收入0.55 亿元，同比下降33.77%，主要受建筑工程项目减少及杭州亚运会期间部分建筑项目缓建或停工影响，处置的泥浆量大幅减少。2024Q1 受房建、基建等项目开工减少影响，公司收纳、处置的泥浆量大幅减少，拖累业绩提升。
综合毛利率同比提升1.08pct。公司综合毛利率为36.25%，同比略有提升，其中白酒糟生物发酵饲料业务毛利率29.80%，同比提升0.27pct，在下游养殖行业下行周期中维持了毛利率稳定，河湖淤泥处理业务毛利率提升19.16pct 至41.12%，工程泥浆处理业务毛利率43.23%，同比下降19.05pct。管理费用率有所提升，现金流改善明显。公司2023年期间费用率为19.65%，同比增加2.74pct，主要是销售费用率提升1.25pct 及财务费用率提升1.64pct 所致，推测主要原因在于金沙项目投运、其他酒糟资源化也处于建设过程中，因业务开展需要增加管理人员，导致职工薪酬、差旅费、办公费等费用增加，但相关费用支出尚未产生效益。管理费用率（含研发费用）基本维持稳定。2023 年公司生物发酵饲料产品收入占比首次过半，达56.05%（2024Q1 占比进一步提升至74.06%），带动公司全年收现比达105.70%，同比提升16.71pct，但因公司新项目储备原料（存货由2022年底的0.49 亿元提升至2023 年底的0.94 亿元）影响，净现比有所下降。随着未来酒糟业务占比持续提升，公司现金流有望继续改善。
碱渣业务订单及金沙项目投产带来业绩新增量。2023 年5 月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超6 亿元，服务期5 年。该业务将扩大公司无机固废处理业务规模，未来将提供稳定的运营收入和利润来源。金沙项目年产15 万吨白酒糟生物发酵饲料一期项目（产能10 万吨/年）已正式投运，新增项目已经开始贡献业绩增量。截至目前，公司已披露的生物发酵饲料规划产能合计达66 万吨/年（不含酒鬼酒项目），项目未来陆续建成后将打开未来业绩成长空间。
预计公司2023-2025 年归母净利润分别为0.86 亿元、1.31 亿元和1.81 亿元，目前市值对应的PE 分别为17x、11x、8x，维持“买入”评级。
风险提示
1、新应用领域的业务开拓风险；
2、原材料价格波动风险。