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机构：华创证券
研究员：欧阳予/彭俊霖/董广阳
公司发布2024 年一季报，公司24Q1 实现营收7.49 亿元，同比-1.53%；归母净利润2.72 亿元，同比+3.93%；实现扣非归母净利2.59 亿元，同比+6.29%，净利率36.29%，同比+1.9pcts。
评论：
高基数和需求较弱影响，营收延续承压趋势，但在渠道自然回补下，最终略好于此前预期。一方面23Q1 营收基数较高，另一方面下游需求仍显疲软，考虑到吨价方面略有下降，公司销量预计同比有所下行，其中1-2 月预计同比下滑较大，3 月公司加快进度追赶实现较好增长，最终Q1 营收同比仅下滑1.5%，略好于此前预期，推测系去年底到24Q1 期内，公司严格执行渠道去库、严查渠道窜货等，使得渠道基础进一步巩固，期末渠道自然补货力度有所回升，因为一方面期内公司现金回款7.27 亿，同比-1.8%，基本与收入同步，收入略好于预期的背后并未以压货为代价，另一方面公司应收账款环比增加1.49 亿，预计与期内KA、餐饮等大客户有所恢复下，较多使用公司账期有关。
费用显著收缩对冲成本上行，导致Q1 盈利好于预期。Q1 实现毛利率52.1%，同比-4.2pcts，主要与使用去年1100-1200 元的高价青菜头有关，费用方面，销售费用/管理费用/财务费用率为12.2%/2.6%/-4.3%，分别同比-5.6pcts/-0.6pcts/-0.4pcts，其中销售费用率下滑较大，一方面与去年同期为防疫政策优化初期，公司内部较高增长预期下，费投扩张上较为积极抬高了基数，另一方面也与新管理层更加注重渠道基础和真实增长，今年以来在费投方面更审慎和精细化有关，管理费用下降与组织架构精简效率释放有关，最终公司实现净利率36.3%，同比增长1.9pcts，好于此前预期。
当前阶段以打基础为主，预计Q1 为全年低点，期待后续国企改革背景下，新管理层加大推进调整措施。在当地政府大力号召“三攻坚一盘活”的国企改革大背景下，公司新管理层上任，同时期内拟注销乐美食等，进一步整合内部资源和提升效率，整体国改方向逐渐清晰，虽然短期速度不快，但是更重要是打好基础，一是公司新董事长积极走访市场、生产基地，调研问题和总结解决思路，并进一步丰富此前的增长策略，未来有望以榨菜为基础，锚定榨菜+为核心发力点，同时积极寻找川调、豆瓣酱和泡菜等驱动，二是严格落实渠道动作执行、更重真实动销等，当前渠道库存保持低位，三是继续坚持优化此前的组织架构精简、渠道优化等调整措施，综上为后续调整蓄力，此外结合报表基数和青菜头成本回落，预计Q1 报表为全年低点，Q2 收入有望转正加速，下半年利润接力进一步释放弹性。
投资建议：Q1 报表低点，期待国改提速，维持“推荐”评级。公司新管理层积极调研和梳理经营，运行势头已在企稳，考虑后续基数走低，短期报表拐点已至，且股价充分回落后，优秀的现金流下分红潜力较大，当下可先以价值视角配置，同时紧盯后续新管理层经营调整的进度和前景，股价催化或在内部激励改善、更清晰的营销改革和主业/新品放量。我们维持24-26 年EPS 预测0.79/0.88/0.96 元，对应P/E 估值17/15/14 倍，维持目标价15.8 元，对应24 年20 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等