嘉必优(688089)：23年业绩符合市场预期 1Q24利润率实现恢复-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王文丹/方云朋/陈文博

23 年业绩符合市场预期，1Q24 业绩略超市场预期公司公布2023&1Q24 业绩：2023 年公司收入4.4 亿元，同比+2.4%，归母净利润0.91 亿元，同比+42.0%；其中，4Q23 公司收入1.2 亿元，同比-25.7%，归母净利润0.31 亿元，同比+329.4%。1Q24 公司收入1.2 亿元，同比+33.3%，归母净利润0.24 亿元，同比+70.0%。2023 年业绩符合市场预期；4Q+1Q24 收入基本符合市场预期，1Q24 利润略超市场预期，主因毛利率及费率均有所改善。
发展趋势
4Q23+1Q24 收入合计看高基数下保持相对平稳，23 年 ARA 和DHA 维持良好增长。考虑春节错期因素，4Q23+1Q24 收入合计看同比-4.8%，小幅承压，主因高基数影响，两年复合CAGR 为15.6%，增长稳健。23 年分业务看，ARA、DHA、SA 产品收入分别同比+18.2%/+23.1%/-32.6%，ARA和DHA 保持良好增长主要受益于新国标增量贡献及公司在客户份额提升，而SA 收入承压主因下游儿童奶粉需求偏弱而个护等新业务放量尚不明显。
分地区看，23 年国内、海外收入分别同比+17.2%/-3.8%，其中海外收入承压主因海外客户新国标注册进度延迟。单看1Q24 公司收入实现良好增长，分业务看ARA 增长为主要贡献，海外收入低基数下增长恢复。
23 年毛利率相对平稳，1Q24 低基数下利润率实现改善。4Q23/1Q24 毛利率同比+8.3/+2.1ppt，主要受益于高利率的海外客户订单有所恢复。23 年毛利率同比+0.3ppt，表现相对稳健，唯季度间因客户结构变化导致毛利率波动相对较大。费用率方面，23 年销售/管理/研发费率分别同比+1.1/-3.3/+1.2ppt，1Q24 分别同比-0.4/-4.2/+0.4ppt，其中管理费率下降较多主因股权激励目标未达成下激励费用减少所致。23 年净利率恢复至20.6%，符合市场预期；1Q24 净利率低基数下同比+4.5ppt 至20.8%，实现恢复。
24 年经营环比或有望改善，关注后续海外客户业务进展。23 年公司收入受多重因素扰动表现承压，伴随海外客户拓展，我们预计24 年公司收入表现或有望逐渐好转。利润率方面，我们预计公司24 年毛利率或相对平稳，费率在收入规模效应下有望有所下降，整体看我们预计24 年利润率同比或有望小幅改善。建议关注公司国内中小客户及海外客户业务进展。
盈利预测与估值
考虑需求疲弱，下调24 年盈利预测23%至1.1 亿元，引入25 年预测1.3亿元，公司交易在22/19 倍24/25 年P/E；同时考虑市场估值下行，下调目标价43%至17 元，对应25/22 倍24/25 年P/E 和16%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
竞争加剧、海外及新业务拓展不及预期、客户集中度偏高。