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机构：平安证券
研究员：叶寅/倪亦道
（1）公司发布2023年年报，全年实现营收529.18亿元（+38.30%），实现归母净利润80.70 亿元（ +7.04% ） ， 扣非后归母净利润为79.15 亿元（+5.40%）。分红预案：每10股派现8.00元（含税）。
（2）公司发布2024年一季报，Q1实现营收113.96亿元（+2.00%），实现归母净利润14.58 亿元（ -28.26% ） ， 扣非后归母净利润为14.55 亿元（-28.36%）。
平安观点：
HPV疫苗放量驱动23年增长
23年公司自主产品实现营收10.28亿元（-68.70%），板块毛利率为89.38%（+2.90pct），变化主要系由于上年同期新冠疫苗仍有较多销售。公司代理产品实现营收518.85亿元（+48.35%），板块毛利率为25.68%（-2.98pct），HPV疫苗的进一步放量是代理疫苗迅速增长的核心驱动力。
从批签发情况看，23年4价HPV疫苗批签发1034万支（-26.27%），9价HPV疫苗批签发3655万支（+136.16%），9价产品销售占比提升也印证了代理产品毛利率的下降。RV疫苗全年批签发717万支（-18.72%），估计23年销售与上年基本持平。
24Q1销售基本持平，Q2后带疱疫苗逐步上量
24Q1公司实现营收113.96亿元（+2.00%），毛利率为26.05%（YoY-4.25pct，QoQ +3.03pct），估计9价HPV疫苗占销售比例保持在较高水准。费用率方面， Q1 销售、管理和研发费用率分别为4.34%（+0.35pct）、0.97%（+0.26pct）和2.05%（+0.14pct），均有小幅上升。另外，因存货计提减值24Q1公司信用减值损失3.41亿元，多于上年 同期的1.50亿元，也对利润增速造成了较明显的负面影响。 24Q2后，公司代理的GSK带疱疫苗将有更多批次入关销售，未来3年智飞的最低年采购金额分别为34.40/68.80/103.20亿元，是公司继HPV疫苗后代理的又一款超重磅品种，有望在未来数年持续贡献业绩增量。
维持“推荐”评级。根据公司疫苗推广进度以及代理带疱疫苗销售预期，调整2024-2025年并新增2026年盈利预测为归母净利润96.16、116.50、133.57亿元（原2024-2025年106.63、128.65亿元）。当前预测下，公司24年8.7xPE，估值与纯渠道企业趋同，微卡等自产产品的潜力价值未充分反映，维持“推荐”评级。
风险提示：1）新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2）公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求。