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机构：德邦证券
研究员：熊鹏/沈嘉雯
24Q1，公司分别实现营业收入/业绩153.38/62.62 亿元，同比+20.94%/+29.95%，Q1 末合同负债55.90 亿元，同比+33.98%，销售收现142.02 亿元，同比+44.66%，销售收现和合同负债同比增长较多，我们推测一方面系收入增长带动，一方面系3月大单品青花20 涨价刺激渠道回款较多导致。
春节中高端消费良好，一季度产品结构亮眼。2023 年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收232.03/85.40 亿元，同比+22.56%/+20.15%，全年来看以青花系列、巴拿马、老白汾为主的中高价酒类增速略快于以玻汾为主的其他酒类。24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收118.60/34.36 亿元，同比+24.90%/+9.88%，Q1 产品结构较高，推测系春节送礼、宴请带动。
2023 年省内外同步发展，一季度省外增速较快。2023，公司省内/省外分别实现营收120.84/196.59 亿元，分别同比+20.41%/+22.84%，省外增速略快于省内。24Q1，公司省内/省外分别实现营收55.97/97.00 亿元，分别同比+11.44%/+27.61%，省外占比小幅提升至63.41%。
毛利率提升或销售费用率下降，推动盈利能力持续优化。盈利能力方面，2023 年，公司毛利率/净利率分别为75.31%/32.76%，分别同比-0.05pct/+1.64pcts，毛利率稳中微降，推测系产品结构升级不明显、原材料成本上涨的结果；24Q1，公司毛利率/净利率分别为77.46%/40.86%，分别同比+1.90pcts/+2.75pcts，推测Q1 产品结构提升为毛利率提升的主要原因。费用率方面，2023 年，公司销售/管理费用率分别-2.91pcts/-0.87pct；24Q1，公司税金率同比-1.05pcts，销售/管理费用率分别-0.48pct/-0.09pct，公司规模效应持续显现，期间费用率仍处于逐步下行的阶段，2023 年、24Q1 净利率提升分别为销售费用率降低、毛利率提升的结果。
投资建议：2023 年，公司不断深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场增长超30%，青花系列销售占比达46%，全国化、高端化推进皆具亮点。我们认为公司当前经营节奏稳健，2023 年10 月以来，公司在全国范围内推广“汾享礼遇”，此举将有利于酒厂更好地实现对市场的管控，在市场状况渐趋良好的基础上，预计今年汾酒的势能有望进一步发挥，我们预计 2024-2026 年实现营收389.02/467.73/561.42 亿元，实现归母净利润132.84/163.70/199.94 亿元，当前股价对应PE 为23.2x/18.8x/15.4x，维持“增持”评级。
风险提示： 消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期