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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
2024Q1 公司业绩下滑50%，美国家具业务经营承压。公司2024Q1 营收同比下滑12.3%至10.9 亿元，毛利率同比略下降0.5pcts 至43.5%，归母净利率同比下降6.1pcts 至8.2%，归母净利润大幅减少49.5%至0.9亿元，根据公司披露2024Q1 业绩压力主要来源于海外家具业务经营情况较差，同时政府补贴减少。
直营渠道：拓店迅速+店效提升，2023 年直营营收增长32%。2023 年公司直营渠道营收同比增长31.68%至4.1 亿元，毛利率同比提升0.7pcts至67.25%。随着消费需求的逐步复苏，叠加产品结构优化，2023 年直营店效改善，单店销售收入同比增长20.67%至121.61 万元，其中开业 12个月以上直营门店的年均营业收入较同期增长 30.05%。同时2023 年直营渠道快速拓店推动业务规模扩张，截至2023 年末直营门店同比净开28家至335 家。我们判断家纺终端消费仍处于复苏过程中，2024Q1 直营单店收入预计平稳增长。
加盟渠道：公司逐步推进加盟商库存去化和现金流改善，2023 年加盟业务营收下滑4%。2023 年公司加盟业务营收同比下滑3.91%至17.9 亿元，毛利率同比提升0.72pcts 至47.42%。2023 年在消费环境波动复苏的背景下，公司对于加盟渠道优化调整力度加大，因业绩不达标、经营不善等原因，关闭326 家门店，同时新开366 家门店。从单店拿货层面来看，2023 年表现或相对较弱，我们判断主要系不确定环境下公司帮助加盟商去化库存、提升现金流能力，从而对发货进行控制。进入2024 年，我们预计公司仍持续推动加盟商库存去化以及现金能力改善，在此基础上我们判断2024Q1 加盟渠道营收或仍有一定程度下滑。
电商渠道：品牌升级效果显著，2023 年毛利率提升明显。2023 年电商业务营收稳健增长8.65%至16.1 亿元，毛利率同比提升1.68pcts 至52.21%，公司持续推进对于线上产品的结构升级，盈利能力不断提升，表现优异，2024Q1 我们预计电商业务稳健增长延续。
美国业务：2023 年美国莱克星顿业务利润下滑60%，2024Q1 经营压力仍较大。2023 年美国业务营收同比下滑11.61%至10.5 亿元，毛利率同比降低3.4pcts 至33.83%，2023 年子公司Lexington Holding 净利润同比下滑60%至3939 万元（2023H1 盈利3430 万元，H2 盈利510 万元），期内由于海运费价格波动、打折促销力度加大等因素，美国家具业务的毛利率受到较大影响，同时由于各项费用支出刚性，在销售表现疲软的背景下，导致业绩大幅下滑。从2024Q1 来看，我们判断以上负面因素仍在延续，我们预计2024Q1 美国家具业务或有亏损。
库存质量健康，营运稳定。2023/2024Q1 年公司存货周转天数同比至+7/-14 天至191/194 天，应收账款周转天数同比持平/-6 天至36/32 天，营运质量保持在健康水平，2023 年经营性现金流同比大幅增长116.7%至9.4 亿元，2024Q1 经营性现金流净额同比下滑43%至0.96 亿元。
展望2024 全年，我们预计公司营收增长个位数，业绩基本持平。我们预计终端消费整体仍呈现弱复苏的态势，综合考虑渠道拓店后，我们预计国内家纺业务平稳增长，然而我们判断美国莱克星顿家具业务2024 年整体经营表现或仍存在一定压力，综合来看我们预计公司2024 年营收增长个位数，受美国莱克星顿家具业务拖累，业绩同比持平。
盈利预测和投资建议：公司作为家纺行业龙头坚持变革，产品力、品牌力以及渠道效率提升，我们预计公司国内家纺业务稳步增长，然而短期来看海外家具业务压力仍然较大，因此我们预计公司2024-2026 年业绩为5.74/6.70/7.71 亿元，现价对应24 年PE 为14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险。