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机构：德邦证券
研究员：郭雪
垃圾处置板块稳定运营，餐厨板块稳步增长。根据公司公告，2023 年公司垃圾焚烧发电项目累计发电量 29.22 亿度，累计上网电量 24.57 亿度，平均上网电价0.54 元/度（不含税），累计垃圾入库量 923.69 万吨；生活垃圾板块稳定运营，营业收入22.18 亿元，同比增长5.31%。截至23 年底，公司在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等 9 个省份投资、建设生活垃圾焚烧发电项目合计 22,920 吨，其中已投运21,220 吨，试运营700 吨（定西环保），在建1000 吨(南太湖五期)。
2023 年公司处理餐厨垃圾 73.83 万吨，较去年同期 61.96 万吨增长 19.16%；共提取油脂量 2.68 万吨，较去年同期 2.05 万吨增长 30.73%；营业收入3.63亿元，同比增长11.63%。截止23 年底，公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏、湖北等 6 个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计 3,320 吨，其中已投运 2,650 吨，试运营160 吨，筹建餐厨项目 510 吨。
深入提质增效，六家项目成功调价。公司深入提质增效，提价方面：2023 年公司六家项目垃圾处理费成功调价，其中南太湖环保项目从100 元/吨上调至155 元/吨，上调幅度55%；长葛旺能项目从 60 元/吨上调至 80 元/吨，上调幅度33%；襄城旺能项目从 60 元/吨上调至 80 元/吨，上调幅度33%；监利旺能项目从 58元/吨上调至 68 元/吨，上调幅度17%；台州旺能项目从 83 元/吨上调至103 元/吨，上调幅度24%；攀枝花旺能项目从 38.49 元/吨上调至42.55 元/吨，上调幅度11%。技术方面：公司南太湖五期采用超高压再热技术，全场热效率由 22%提高至 30%，吨垃圾发电量由原来的 350 提高到700，是全国首台单台 1000 吨炉排超高压再热项目；此外公司逐步在湖州生态、苏州华益洁、洛阳生态、安吉生态、蚌埠生态做提油技改，整体提油率提升 0.14%，提油率每提升 0.1%相当于油脂增长 520 吨。我们认为随着公司项目运营水平提升，在建项目投产，公司垃圾焚烧及餐厨板块业绩将稳步提升。
受锂电价格影响，锂电回收业务短期承压，橡胶再生业务值得期待。锂电行业的变化剧烈，因供需关系失衡，碳酸锂从2023 年初 50 多万/吨跌至2023 年底不到10 万/吨，硫酸钴、硫酸镍等价格持续低迷，梯次利用电池的价格也一路走低，为应对价格波动带来的影响，公司锂电回收利用业务采用少自产、多代加工的生产模式，2023 年全年立鑫新材料公司钴镍锂自产及代加工产量共计 1,779.38 金吨，营业收入8565.5 万元，同比减少65.45%；计提存货跌价准备0.8 亿及计提商誉减值0.15 亿，使公司锂电业务短期承压。再生橡胶板块南通回力一期 3 万吨丁基再生橡胶生产线已正式运营，二期含丁基再生橡胶 0.5 万吨、轮胎再生橡 胶 4 万吨、硫化橡胶粉 1.5 万吨生产线已进入试运营；23 年橡胶再生板块营业收入1.03 亿元，同比增长506.68%。随着后续产能进一步释放，橡胶再生业务有望贡献新增量。
投资建议与估值：公司垃圾处置主营业务稳步发展，锂电回收业务虽短期承压，橡胶再生板块值得期待。我们预计公司2024 年-2026 年的收入分别为34.65 亿元、37.01 亿元、39.97 亿元，增速分别为9%、6.8%、8%，归母净利润分别为7.2亿元、7.94 亿元、8.59 亿元，增速分别为19.4%、10.2%、8.2%，对应PE 分别为8.37X、7.6X、7.02X，维持“买入”投资评级。
风险提示：项目推进不及预期；电价下调的风险；金属价格波动；政策推进不及预期；锂电池回收市场不及预期。