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机构：国联证券
研究员：邓周贵/徐锡联/刘景瑜
公司发布2024 年一季报，2024Q1 实现营业收入21.05 亿元，同比增长4.13%；归母净利润5.50 亿元，同比下降3.35%；扣非净利润5.46 亿元，同比下降2.53%。
中高档酒增长快于普通酒，现金流阶段性承压2024Q1 合同负债2.35 亿元，同比增下降15.11%，较2023 年底减少0.42亿元，2024Q1 收入+Δ合同负债20.64 亿元，同比下降9.87%；销售收现19.17 亿元，同比下降14.45%，经营活动产生的现金流量净额为1.08 亿元，同比下降52.24%，主要由于收到的银行承兑汇票增加。分价格带看，公司2024Q1 中高档酒增长快于普通酒，其中中高档酒实现收入17.25 亿元，同比增长3.31%，普通酒实现收入2.38 亿元，同比微增0.85%，总体来看酒类产品实现收入19.64 亿元，同比增长3.01%，其中中高档酒占比同比增加0.26pct 至87.88%。
基地市场增长稳健，渠道延续扩张
分渠道看，2024Q1 公司电商销售表现亮眼，实现收入1.50 亿元，同比增长5.86%，批发代理渠道为基本盘，2024Q1 收入同样有所增长，实现收入18.14亿元，同比增长2.78%，占比略下降0.21pct 至92.36%。分地区看，省内表现优于省外，2024Q1 省内/省外分别实现收入5.42/14.21 亿元，分别同比+12.22%/-0.12%，省内占比同比增加2.27pct 至27.62%。截至2024Q1，公司共有经销商2795 家，较2023 年末增加140 家，渠道拓展稳步推进。
利润率或受产品结构影响，期待商务需求复苏2024Q1 公司实现毛利率/ 费用率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率74.16%/25.46%/26.14%/25.94%，分别同比-4.24/-2.44/-2.03/-1.78pct，其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为16.32%/7.90%/1.36%/-0.12%，分别同比-2.90/-0.29/+0.54/+0.21pct。公司净利率下降主要由受毛利率影响，我们判断主要是由于核心单品品味舍得受白酒商务需求仍在复苏途中影响增速较慢，舍之道/沱牌T68 等处于大众放量价位带单品增速双位数，次高端以下产品占比有所提升，另外利润率较低的夜郎古收入贡献增加所致。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为75.76/85.70/93.20 亿元，同比增速分别为7.00%/13.12%/8.76% ， 归母净利润分别为18.42/21.69/24.29 亿元，同比增速分别为4.00%/17.71%/12.03%，EPS 分别为5.53/6.51/7.29 元/股，3 年CAGR 为11.11%。鉴于公司渠道稳步扩张，我们认为商务需求复苏后弹性较大，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年20倍PE，目标价110.6 元，维持 “买入”评级。
风险提示：次高端市场扩容不及预期；消费者对老酒概念接受程度不及预期；市场竞争格局变化