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机构：中金公司
研究员：曾令仪/林骥川
公司公布1Q24 业绩：收入13.53 亿元，同比4.8%；归母净利润2.5 亿元，同比-2.1%；扣非净利润2.35 亿元，同比6.9%，扣非净利润符合我们预期，但归母净利润受政府补贴影响，略低于我们预期。
高基数下终端如期承压，宝鸟景气延续。面对1Q23 疫情放开后的消费高基数，1Q24 公司2 个主要品牌终端流水均有所承压。我们预计期内哈吉斯营收同比略有增长，报喜鸟受益于加盟的发货营收同比也保持略有增长。宝鸟延续2023 年的景气度，我们预计营收同比双位数增长。
毛利率创新高，政府补贴拉低净利率。1Q24 公司毛利率同比+1.7ppt 至67.8%，达到历史新高，主要得益于公司对终端折扣的有效管控。费用方面，1Q24 公司销售费用率同比+1.4ppt 至36.2%主要因线下活动及投入恢复正常，以及奖金的增长所致。管理及研发费用率基本稳健，分别同比+0.1、-0.1ppt 至6.2%、1.6%，财务费用率得益于定期存款利息收入的增加，同比-0.7ppt 至-0.8%。此外，其他收益因政府补贴的减少同比减少2841 万元。总体来看，公司归母净利率同比-1.3ppt 至18.5%。
运营稳健，现金充裕。1Q24 公司存货规模同比-0.6%至10.69 亿元，存货周转天数同比+1 天至241 天，应收账款周转天数同比持平为45 天，整体运营稳健。期内随经营活动现金流净额同比-88%至0.18 亿元，主要因奖金支付、货品采购、税费同比增长所致。但期末现金及现金等价物充裕，同比+41.6%至23.59 亿元。
发展趋势
我们认为在行业均面临市场压力的情况下，公司展现出优秀的经营韧性，后续随着基数压力的减小，终端有望恢复较好增长。同时，我们预计公司在全年仍有望延续扩张趋势，哈吉斯保持双位数开店规划，报喜鸟持续提升运营质量和品牌力。
盈利预测与估值
考虑到服装品牌短期终端面临高基数，我们分别下调公司2024、2025 年盈利预测-3.4%、-5.4%至8.04、9.23 亿元。当前股价对应2024/25 年10.1x、8.8xP/E，维持跑赢行业评级。同时，我们下调目标价5.9%至7.22元，对应2024、2025 年分别为13.1x、11.4xP/E，较当前股价有30.1%的上行空间。
风险
渠道拓展不及预期，终端需求不及预期，费用控制不及预期。