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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/陈语匆
在下游客户经营恢复以及公司加强新客户开拓和老客户服务渗透的推动下，公司23 年营收端全年均保持良好增长态势，而24Q1增速有所放缓，预计主要受部分大客户高基数下增速边际转弱以及节后社餐等小B 渠道需求恢复节奏偏慢、竞争加剧影响。盈利方面，公司毛利受益产品结构调整，整体盈利能力稳中有升。目前公司所处的餐饮供应链领域处于快速成长期，公司在大客户开拓以及品类扩充方面仍具备优势，小B 渠道也将继续聚焦核心经销商，加速全国市场布局，推动公司保持稳健增长。
事件
公司公布2023 年年度报告&2024 年一季度报告：
2023 年，公司实现营收19.01 亿元，同比增长27.69%；归母净利润1.34 亿元，同比增长31.43%；扣非归母净利润1.23 亿元，同比增长27.19%。
23Q4 单季，公司实现营收5.73 亿元，同比增长25.02%；归母净利润0.40 亿元，同比增长23.15%；扣非归母净利润0.40 亿元，同比增长26.50%。
24Q1 单季，公司实现营收4.63 亿元，同比增长8.04%；归母净利润0.35 亿元，同比增长14.16%；扣非归母净利润0.34 亿元，同比增长14.05%。
简评
23Q4 延续良好增长表现，24Q1 增速有所下滑
在下游客户经营恢复以及公司加强新客户开拓和老客户服务渗透的推动下，公司23 年营收端全年均保持良好增长态势，而24Q1增速有所放缓，预计主要受部分大客户高基数下增速边际转弱以及节后社餐等小B 渠道需求恢复节奏偏慢、竞争加剧影响。分产品看，公司23 年各产品品类均保持较快增长，主打的油炸类产品（占比45.78%）销售同比增长24.23%，其中成熟产品油条和芝麻球增速有所回落，而新培育的春卷类产品（占比3.15%）同比高增76.26%。其他品类方面，烘焙类（占比18.69%）/蒸煮类（占比19.60%）/菜肴类及其他（占比15.53%）销售同比增长29.16%/26.41%/38.63%，烘焙类产品结构进一步优化调整，蒸煎饺和预制菜的快速放量也使得菜肴类及其他品类实现高增，培育中的大单品烧麦类产品（占比0.98%）在低基数下销售同比高增157.95%，年年有鱼类（占比2.46%）则受益于春节宴席场景下的需求增加，同比增长94.12%。分渠道看，公司23 年主业直营（占比40.78%）/经销渠道（占比58.82%）营收同比分别增长49.89%和15.73%，直营渠道在下游连锁客户经营修复以及公司加大服务力度的情况下，增长相对更快，公司也在积极开发潜力餐饮客户，截至23 年底公司大客户数量为197 家，同比增加27.92%；而针对经销渠道，公司23 年继续采取头部聚焦策略，赋能核心经销商发展（前20%的经销商同比增长18.43%），同时也在寻求具备细分渠道资源的渠道经销商，23 年底公司经销商数量为1541 个，同比增长33.77%，渠道经销商为主要增量来源。
毛利受益产品结构调整，盈利能力稳中有升
公司23Q4 毛利率为25.46%，同比增加0.46pcts，毛利率波动主要与产品销售结构变动有关。费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.22/-0.40/+0.08/+0.14pcts，综合使得公司归母净利率同比小幅下降0.05pcts 至6.98%。全年来看，公司23 年毛利率同比提升0.29pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.76/-0.91/+0.05/+0.20pcts，其中销售费率提升主要系销售人员增多以及线上推广费、仓储费等费用开支增加所致，最终公司23 年归母净利率同比提升0.22pcts 至7.06%。就24Q1 而言，公司毛利率同比提升1.49pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.81/+0.53/+0.24/-0.37pcts，收入增速放缓下费率整体水平有所抬升，综合下来公司24Q1 归母净利率同比提升0.40pcts 至7.46%。
需求复苏有望延续，全年稳健增长可期
目前餐饮等下游客户经营仍处复苏阶段，短期受消费力复苏节奏偏慢影响，下游客户部分经营压力或向上游传导，使得公司经营增长有所放缓。但就行业趋势而言，公司所处的餐饮供应链领域正处于快速成长期，凭借前期积累的定制化服务能力，公司在新的大客户开拓以及面向存量客户的品类扩充方面仍具备一定优势。而对于空间更为广阔的小B 渠道，公司也将继续聚焦核心经销商，提升经销队伍的专业化水平，加速全国市场布局，有望成为公司中长期发展的重要动力。产品方面，公司将在稳固油条产品市场领先地位的同时，以场景研发的理念，加强其他潜力单品的开发和推广，争取在未来3-5 年内形成3-5 个亿元核心大单品。此外，公司24 年将加大面向B 端为主的预制菜投入力度，并稳步探索C 端业务，拓宽远期发展空间。
盈利预测：我们预计2024-2026 年公司实现收入22.58、26.45、30.60 亿元，实现归母净利润1.62、1.98、2.37 亿元，对应EPS 为1.64、1.99、2.39 元/股。
风险提示：1）食品安全风险：公司主要为餐饮企业提供速冻食品，若出现相关食品安全事件，将对公司与下游客户的合作造成重大不利影响，也不利于开拓新客户。2）原材料成本上涨风险：公司主要原料成本包括面粉、油脂、白糖等大宗农产品原料，若公司无法有效管控生产端原物料成本，短期内盈利能力可能出现下降。3）客户拓展不及预期风险：公司在加大存量客户渗透率的同时也在积极往小B 端及其他大B 客户延伸，若客户拓展进度不及预期，将影响对公司后续业绩成长性的判断等。