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机构：中金公司
研究员：刘凝菲/林思婕
公司公布2023 和1Q24 业绩：23 年营收19.26 亿元，同比+320.8%；归母净亏损1.10 亿元，剔除花房相关投资亏损和减值亏损的归母净利润8.29 亿元（vs. 22 年同口径下亏损1.29 亿元）。对应4Q23 营收3.09 亿元，同比+343.0%，归母净亏损8.97 亿元，剔除花房相关亏损后盈利0.02 亿元（vs. 22 年同期亏损0.92 亿元）。23 年业绩基本符合我们预期。以剔除花房相关亏损后的归母净利润计算，23 年分红率约32%。1Q24 营收5.60 亿元，同比+138.7%；归母净利润2.52 亿元，同比+317.3%，Q1 业绩超出我们预期，主要受益于旗下景区营收同比增长显著、且1Q24 花房利润转正、公司确认正向投资收益。此外公司22 年度审计报告中保留意见所涉及事项的影响已消除，22 和23 年度审计报告均为标准无保留意见。
分项目财务分析：1）2023 年演艺主业收入16.67 亿元，恢复至19 年约89%，其中杭州/三亚/丽江景区收入分别恢复至19 年约71%/49%/97%，毛利率分别较19 年-3ppt/-9ppt /-3ppt 至65.1%/76.2%79.4%。2）受益于收入恢复下的经营杠杆效应及22 年闭园期间营业成本计入管理费用，23 年销售费用率同比-0.3ppt 至4.6%，管理费用率同比-78.0ppt 至7.6%，研发费用率同比-2.5ppt 至1.6%；3）1Q24 末货币资金达32.0 亿元。
发展趋势
存量项目提质升级有望带动业绩进一步增长。我们估计1Q24 丽江和桂林景区营收已超19 年同期，杭州和三亚景区营收分别恢复至19 年同期九成和七成；4/1-4/25 西安项目日均演出场次同比增长双位数以上，杭州、桂林等项目仍保持稳健同比增长1。往后看，我们认为各大项目提质升级仍有望带动业绩进一步增长：公司计划整改三亚和上海项目，其中三亚项目通过打造民国街区、增加科技互动项目等方式进一步匹配年轻客群和海岛消费需求；上海项目重点进行空间整改提升、增加餐饮区和互动体验区等内容；此外，西安项目计划于暑期启动2 号剧院、进一步加大旺季承载量。
关注佛山项目业绩爬坡和三峡项目开业贡献服务费收入。佛山项目自2/10开业以来市场反响热烈，我们估计开业以来截至4/26 日均演出场次超5场；同时，公司计划佛山项目于五一假期推出新的实景剧目，进一步丰富顾客游园体验。轻资产项目三峡千古情暂定于暑期开业，我们预计三峡项目大部分服务费收入将于今年内确认（我们预计23 年已确认约0.7 亿元）。
盈利预测与估值
考虑旗下景区同比稳健增长及花房表现好于预期，上调24 年盈利预测4%至12.4 亿元，维持25 年盈利预测。当前股价对应2024/2025 年22/18 倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价14.6 元，对应31 倍24 年P/E 和26 倍25 年P/E，上行空间41%。
风险
存量园区恢复不及预期；新园开发不及预期；花房投资损益拖累业绩。