华利集团(300979)点评：利润率弹性大超预期 24Q1归母净利润高增64%-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰/李璇

　　公司发布2024 年一季报，业绩超预期。24Q1 实现营收47.6 亿元，同比增长30.2%，归母净利润7.9 亿元，同比增长63.7%，扣非归母净利润7.8 亿元，同比增长64.3%。考虑到美元兑人民币平均汇率在24Q1 同比升值约4%，推算公司24Q1 美元口径营收、利润增速略低于人民币口径，环比23Q4 增长提速，且优于丰泰企业、裕元制鞋部门同期营收分别同比增长单位数、略下滑的表现，彰显自身成长性。
　　23Q4 量增提速、均价再上台阶，订单快速恢复且高价值化趋势明显。根据公司公告，分拆量价：1）销量：24Q1 销量0.46 亿双，同比23Q1 增长18.4%，达到22Q1 销量的约89%，随着下游运动品牌库存水平趋于正常，24Q1 订单环比23Q4 加速改善（23Q4 销售量同比增长约5%），反映公司在订单恢复过程中的高弹性。2）均价：根据营收与销量测算，24Q1 人民币口径ASP 约104 元，同比增长10.0%，预计美元口径ASP 同比增长中个位数，依然延续了2023 年ASP 的强劲增长势头，主要源于客户结构变化，高单价客户占比提升，且新客户订单普遍单价较高，驱动公司订单ASP 处于快速提升趋势中。
　　运营改善、工厂效率提升，驱动毛利率、净利率同比大幅提升。24Q1 毛利率同比提升5.0pct至28.4%，高于23 年单季度毛利率高点（23Q3 毛利率达到26.5%），为单季度同期较高水平。毛利率大幅提升来源于公司持续加强运营改善，老工厂效率逐步提升。24Q1 销售/管理/研发费用率分别同比持平/提升1.8pct/下滑0.3pct，管理费用率提升主要系销售增长带来绩效薪酬费用增加；预计24Q1 汇兑损失同比有所减少；所得税费用率同比增长3.7pct 主要系利润增加及境外子公司向母公司分红产生的所得税增加；最终净利率为16.5%，同比提升3.4pct，创单季度新高。
　　公司在东南亚产能储备巨大，保障未来产销持续增长，2 个新成品鞋工厂已如期投产，今年有望迎来扩产提速。根据公司公告，规划24H1 在越南逐步投产两家新建工厂（分别为成品鞋和鞋材厂）、印尼逐步投产一家新建成品鞋工厂。根据订单规划，公司持续推进产能建设，截至4 月末，新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）开始投产。其中印尼作为公司新生产基地，未来两期工厂预计产能合计5000-6000 万双/年，不仅是未来重要的产能增量，也是满足下游客户产地多样化诉求的重要补充。
　　公司是全球领先的运动鞋专业制造商，24Q1 业绩增长提速、成长性显现，经营质量再度提升，中长期成长性可期，维持“买入”评级。根据24Q1 优异的业绩表现，上调24-26年毛利率至26.6%/26.7%/26.8%（原为25.9%/26.0%/26.1%），故上调24-26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润为39.1/45.2/52.6 亿元（原为37.4/43.7/50.8 亿元），对应PE 为19/17/14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游核心客户订单需求收缩；新建产能进度不及预期；竞争对手大幅扩产等。