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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/王雯
23 年度实现营收74.71 亿，同比-6.35%，归母净利润为3.63 亿元，同比+363%，扣非净利润为3.43 亿元，同比+549%；其中Q4 单季实现收入19.5亿，同比-7.8%，归母净利润为0.85 亿，同比增长+554%。非经常性损益为0.2 亿，同比减少约538 万。23 年公司市占率同比提升0.14pct，产销量分别同比+1.99%、+1.43%。
原材料端压力缓释，海外前景可期
分业务看，23 年PVC、PPR、PE、灯具及组件分别实现营收31.79、11.97、14.63、9.49 亿，同比-15.13%、+8.85%、+5.17%、-4.68%。三大管材毛利率分别为20.23%、43.10%、18.62%，同比+3.85pct、+4.54pct、+0.94pct，毛利率提升主要系原材料端压力缓释。23 年 PVC/HDPE/PPR 成本均价分别同比22 年-21%、-6%、-7%，24 年4 月份原材料均价较去年同期同比-5%、+1%、-1%，我们判断随着原材料价格下滑毛利率或仍有改善空间。海外布局上，公司在肯尼亚建立了管道销售公司，在阿联酋迪拜建成仓储中心，拓展中东地区管道销售业务，海外发展可期。
毛/净利率增速稳健，现金流大幅改善
23 年公司综合毛利率为22.2%，同比+3.85pct，Q4 单季毛利率为21.9%，同比+0.65pct；全年期间费用率同比+1.44pct 至13.7%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56pct、+0.41pct、+0.31pct、+0.16pct，费用未能有效摊薄。资产及信用减值损失同比减少1.76 亿至2.1 亿，其他收益同比增加0.2 亿，综合影响下净利率同比增加3.98pct 至5.03%。23 年CFO 净额为10.69 亿元，同比多流入6.39 亿元，收付现比113.29%、108.26%，同比+3.05pct、-3.04pct，现金流状况表现优异，应收账款同比减少1.22 亿。
看好公司中长期发展，维持“买入”评级
23 年公司计划现金分红1.22 亿（含税），分红比例为34%，对应4 月26日股息率为2.1%，公司发布2024-2026 年股东回报计划，每年现金分红不低于当年可分配利润的30%，且连续三年以现金分红不少于该三年实现的年均实际可分配利润的90%，具备较好中长期投资价值。考虑到地产下行周期影响公司销售业务，我们略微下调公司盈利预测，预计公司24-26 年实现归母净利润为4.1/4.7/5.3 亿元（前值24、25 年为4.6、5.4 亿元），参考可比公司平均PE 为14 倍，我们认可给予公司24 年18 倍PE，对应目标价为6.03 元，维持“买入”评级。
风险提示：需求增长不及预期；原材料成本上涨超预期；销售价格不及预期。