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机构：中金公司
研究员：屈潇逸/张琎
公司公布2023 年业绩：收入214.5 亿元，同比增长13.4%；归母净利润24.6 亿元，同比增长43.7%，符合我们预期；公司同时公布1Q24 业绩，1Q24 归母净利润10.3 亿元，同比增长26.6%，略好于我们预期，主要因为原料药需求旺盛以及降本增效成果显著，输液和仿制药业务增长稳健。
发展趋势
原料药业务增长强劲，大输液及仿制药业务稳定增长。2023 年和1Q24 公司净利润分别为24.6/10.3 亿元，剔除博泰影响（23 年亏损5.74 亿，计入科伦亏损约3 亿）后，我们估算公司存量业务同环比维持较快增速，分板块看：1）大输液23 年收入101.1 亿元（+7.0% YoY），由于重点品种放量，23 年销售约44 亿瓶袋，放量同比增长10%，利润端受到安全密闭式输液占比提升和基础输液带量价格联动带来的销售费用率下降影响稳步提升，我们预计1Q24 大输液贡献利润约5 亿元 (+10% YoY)，由于市场需求和竞争格局稳定，我们预计24 年放量维持10%增长。2）非输液药品2023年销售收入40.0 亿元 (-6.9% YoY)，主要受到国家及地方集采等多重外部因素影响，艾司西酞普兰、白紫及康复新液等品种集采/续标降价及男科产品降价，但1Q24 开始男科价格复苏，恩格列净、塑料水针和头孢水针等放量增长显著，我们预计24 年有望实现收入利润小幅增长。3）抗生素中间体及原料药板块23 年收入48.4 亿元 (+23.8% YoY)，其中川宁生物主要产品终端市场需求旺盛，出口销售增长强劲，满产满销，头孢价格23 年触底后24 年稳步回升，川宁增长势头在1Q24 进一步体现且降本带来明显成效，归母净利润9.4 亿元（+128.6% YoY）。
ADC 管线进入收获期，关注国内外临床进展。核心产品HER2 ADC A166针对3L+ HER2+乳腺癌、PD-L 单抗A167 针对3L+ NPC 以及TROP2ADC SKB264 针对3L+TNBC 已递交CDE 上市申请，公司预计2H24-1H25 将迎来商业化并已经开始由科伦博泰组建自营销售团队。截至2024年4 月25 日，MSD 已开启7 项SKB264 的全球关键三期临床，涵盖NSCLC、乳腺癌、胃癌和子宫内膜癌，与K 药联用也在探索中。MSD 也开启了Cldn18.2 ADC SKB315 针对消化道肿瘤的全球1 期临床。
盈利预测与估值
由于各板块业务增长及临床推进，我们上调24 年归母净利润5%至27.1 亿元，首次引入25 年归母净利润31.2 亿元。维持跑赢行业评级，根据SOTP 法，我们上调目标价11.3 至44.5 元人民币，对应2024/2025 年19.2/16.6 倍市盈率，较当前股价有37.3%的上行空间。
风险
抗生素中间体价格下滑；新药放量不及预期；创新药进展不及预期。