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机构：中金公司
研究员：王思洋/单妍/龙友琪
生物股份公布2023 年及1Q24 业绩：公司2023 年/1Q24 实现收入15.98/3.48 亿元，分别同比+4.6%/-4.4%，归母净利分别为2.84/1.06 亿元，同比+34.6%/-1.0%，扣非归母净利分别为2.54/0.95 亿元，同比+29.7%/-5.3%，符合我们预期。
发展趋势
口蹄疫疫苗销售承压，非口蹄疫产品支撑收入增长。2023 年公司生物制药主业同比+1.35%至14.71 亿元，一方面，养殖行情低迷、疫苗行业整体需求承压；另一方面，公司非口蹄疫产品拓展顺利，驱动公司内生增长。从细分品类看：1）口蹄疫疫苗：23 年销量同比-11.5%，有所下降，我们认为主因养殖户防疫需求减少、且口蹄疫疫苗市场竞争较为激烈；2）非口蹄疫疫苗：占比持续提升，包括猪圆环系列、蓝耳、反刍疫苗等，23 年公司圆支二联、猪圆环、牛二联疫苗销量分别同比+109.3%/+24.6%/+22.9%。
盈利能力持续修复，源于产品结构优化、降本增效。1）毛利率：23 年/1Q24公司整体毛利率为57.7%/60.0%，同比+4.0ppt/+1.1ppt，持续修复，我们认为源于毛利水平较高的非口蹄疫产品比重提升，及口蹄疫疫苗降本持续见效；2）费用端：23 年/1Q24 销售费用率分别同比+2.2ppt/+0.1ppt，主因公司营销渠道持续拓宽、相应费用增长较多；管理费用率分别同比+1.2ppt/+1.0ppt，主要为公司员工持股计划影响，研发费用率分别同比+0.2ppt/+1.9ppt，为公司持续投入非瘟疫苗及其他项目研发。综合影响下，公司盈利能力持续提升，23 年/1Q24 归母净利率分别同比+4ppt/+1ppt 至17.7%/+30.3%。
反刍、非口蹄疫猪疫苗等产品矩阵持续完善，非瘟疫苗潜在增长空间较大。
1）产品端，公司非口蹄疫猪用疫苗和反刍动物疫苗产品逐步完善，有望持续贡献收入增量、提升盈利中枢；且公司与中科院合作研发的非瘟疫苗已进入效力评价阶段，若商业化落地则有望打开公司中长期空间；2）研发端，公司前瞻布局mRNA 平台建设，并公告24 年将陆续进入多个mRNA 动物疫苗注册申报，我们认为若研发进展顺利、则有望提升公司整体研发实力与综合竞争力；3）营销端，公司通过组合免疫、“铁三角”联动等，推广综合解决方案，有助于加速渗透集团客户、增强粘性。
盈利预测与估值
基于养殖景气仍处缓慢修复，我们下调24 年归母净利预测6%至3.6 亿元，引入25 年预测4.6 亿元。当前股价对应24/25 年28/22 倍P/E。基于盈利预测调整，下调目标价8%至11 元，对应2024/25 年34/27 倍P/E，24%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
市场竞争加剧；产品推广低于预期；养殖行业波动。