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机构：华西证券
研究员：唐爽爽
2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为45.45/2.97/2.70/9.33 亿元，同比增长16.55%/316.76%/478.23%/69.66%，扣非净利大幅增长2.2 亿元中财务费用下降贡献6700 万元、更主要来自规模效应显现，品牌底部企稳趋势明显；经营性现金流高于净利主要由于存货下降、折旧增加。政府补助为0.37亿元。
从单季趋势来看，2023Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.49/1.07/1.05 亿元，同比增长21%/扭亏/扭亏，创Q4 单季净利率新高。2024Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.53/1.16/1.15 亿元、同比增长-1.24%/13.19%/12.17%。财务费用23Q4/24Q1 下降0.19/0.13 亿元。
2023 年公司拟每10 股派发现金红利2.6 元，分红率30.32%，股息率为2.6%。
分析判断:
TW 线上维持双位数增长，加盟净增91 家，下半年店效开始显现高增长。（1）分品牌来看，2023 年TW/VG/云锦收入35.07/9.63/0.50 亿元，同比增长16.68%/12.37%/120.42%，云锦搭建线上营销计划淘宝平台团队，线上收入大幅增长。分内生和外延来看，23 年TW 直营/加盟店数分别为860/238 家、同比增长-20%/61.9%、净增-215/91 家，主要由于TW 品牌进行直营转加盟；VG 直营/加盟店数分别为134/63 家、净增-36/26 家、同比增长-21%/70%。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为17.37/24.62/3.20 亿元，同比增长15.02%/9.92%/150.73%，在23 年疫后复苏、行业线下好于线上的背景下，公司线上仍能维持15%增长。
23 年总店数由1430 净减134 家至1296 家，其中直营/加盟增加-251/117 家至995/301 家、同比增长-20%/64%。
直营店效/加盟单店出货分别为247/106 万元，同比增长38%/53%，且同比21 年也增长13%/32%。（3）分地区来看，华东和西南为主要地区，核心地区华东增长14%，东北、华北、西北地区增速较快：东北/华北/华东/华南/ 华中/ 西北/ 西南分别实现收入2.44/3.10/11.01/2.22/2.43/2.46/4.17 亿元， 同比增长22%/24%/14%/14%/15%/25%/17%。
毛利率持平，净利率提升主要来自销售费用率和财务费用率下降。（1）23 年毛利率/归母净利率为69.20%/6.5%，同比增长0/4.72PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW 毛利率分别为74.46%/73.64%/67.76%、同比增加1.05/0.74/-0.21PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为64.36%/74.25%/57.26%、同比提升-1.31/1.56/7.52PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为51.34%/3.90%/2.49%/2.03%，同比减少6.32/0.08/-0.12/2.04PCT，销售费用增加、费用率下降主要由于公司加强费率管控；管理费用中股份支付增加约1000 万元。财务费用下降6700 万元至9200 万元、财务费用率下降主要由于还款（短期/长期借款下降3.5/3 亿元至1.4/4.45 亿元）和债务置换贡献利率下降。其他收益/收入为0.81%，同比增加0.62PCT；资产减值损失/收入为0.38%，同比减少0.04PCT；信用减值损失/收入为0.40%，同比增加0.27PCT；营业外收入占比为0.12%，同比减少0.62PCT，主要为计入营业外收入的政府补贴减少；所得税占比为2.31%，同比增加3.33PCT，主要来自递延所得税费用增加1.3 亿。（3）24Q1 毛利率/归母净利率为70.2%/10.1%，同比增加0.8/1.3PCT，净利率提升仍来自销售和财务费用率下降。销售/管理/研发/财务费用率分别为47.67%/4.48%/2.81%/1.43%，同比增加-0.55/1.05/0.45/-1.03PCT。信用减值收益/收入为0.07%，同比增长0.67PCT，营业外收入/收入为0.13%，同比增长0.08PCT，所得税/收入为3.53%，同比增长0.43PCT。
存货显著改善。23 年末/24Q1 存货为9.24/8.29 亿元，23 年末存货同比减少19.2%，存货/收入为20%、相较公司的高直营比例来说已属健康，且一年内库存占比66.6%。24Q1 存货周转天数自23 年末266 天降至230天。23 年末应收账款为4.18 亿元、同比增长24.3%，应收账款周转天数为30 天、同比减少9 天，应付账款为4.40 亿元，同比减少27.9%，应付账款周转天数为135 天，同比减少40 天。
投资建议
我们分析，（1）TW 改善趋势已确认，自21 年开始TW 通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升，我们分析TW 品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。
（2）线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持24/25 年收入预测53.13/60.41 亿元，新增26 年收入预测68.05 亿元；上调24 年归母净利预测，由4.11 亿元调整至4.12 亿元，维持25 年归母净利预测4.82 亿元，新增26 年净利预测5.55 亿元；维持24/25 年EPS 预测1.19/1.39 元，新增26 年EPS 预测1.60 元，2024 年4 月25 日收盘价10.14 元对应24/25/26 年PE 分别为9/7/6X，维持“买入评级”。
风险提示
费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、公司21 年曾收到江苏证监局警示函、系统性风险。