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机构：东吴证券
研究员：汤军/赵艺原
公司公布2024 年一季报：24Q1 营收47.65 亿元/yoy+30.15%（人民币口径）/美元口径同比+26%，归母净利润7.87 亿元/yoy+63.67%（人民币口径）/美元口径同比+56%，大超我们此前预期，利润增速快于收入主因生产效率提升带动毛利率同比+5.03pct 至28.37%，人民币口径增速快于美元口径主因人民币汇率贬值。
24Q1 收入高增来自老客户去库结束+新客户订单增长+同期基数偏低共同带动。24Q1 公司收入实现快速增长，我们认为来自以下三方面因素带动：①大客户去库结束后恢复下单，其中我们预计前五大客户中NIKE、Deckers 恢复较快增长；②新客户（如亚瑟士、New Balance、锐步）订单强劲增长，2023 年除前五大客户外的客户贡献收入同比增长97%达到35.5 亿元，新客户订单增长强劲，我们认为新客户快速增长趋势有望延续；③23Q1 同期部分客户延迟出货时间，导致部分Q1 订单延迟至Q2 确认收入，因此Q1 基数较低。拆分量价来看，24Q1 销量4600万双/yoy+17.9%，对应人民币单价104 元/yoy+10.3%，美元单价同比+6.8%，量价齐升趋势延续。
毛利率大幅提升、费用率小幅提升、净利润率显著提升。1）毛利率：
24Q1 同比+5.03pct 至28.37%，核心原因是公司内部管理改善带来生产效率提升。24Q1 公司新投入越南、印尼两个新工厂，合计新招员工约2000 人，而截至24Q1 末公司员工总人数15.74 万人、较23 年末减少约100 人，由此可见原有工厂人数有所精简，在此基础上出货量实现双位数增长，反映出公司加强管理下员工生产效率显著提升。2）期间费用率：24Q1 同比+0.75pct 至7.42%，其中管理费用率同比+1.8pct 至5.18%，主因24Q1 业绩表现较好、绩效薪酬计提增多。3）归母净利润率：综合毛利率、费用率指标变动，24Q1 归母净利润率同比+3.38pct 至16.53%。
盈利预测与投资评级：公司为全球运动鞋生产龙头，24Q1 受益于下游海外客户去库周期结束后恢复订单、以及新客户保持强劲增长势头，收入实现快速恢复，同时在内部管理改善的带动下毛利率大幅提升，带动归母净利润大幅增长、超出预期。考虑到Q1 业绩超预期，我们将24-25年归母净利润预测值从38.08/44.71 亿元上调至39.2/46.7 亿元，增加26年预测值54.6 亿元，对应24-26 年PE 分别为19/16/14X，维持“买入”评级。
风险提示：部分客户订单仍承压，海外经济疲软。