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机构：民生证券
研究员：刘文正/郑紫舟/褚菁菁
医药业务贡献主要营收，医美业务增长值得期待。2023 年，药品行业实现营收18.40 亿元，同比+29.46%；贸易行业实现营收3.77 亿元，同比-35.64%；医美生科行业实现营收0.08 亿元，同比+2696.72%。①毛利率端：2023 年，毛利率为24.27%，同比-4.34 pct；药品行业毛利率为27.78%，同比-10.76 pct；贸易行业毛利率为5.56%，同比+1.16 pct；医美生科行业毛利率为49.88%，同比+1.72 pct。24Q1，毛利率为20.92%，同比-4.25 pct。②费率端：2023 年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为18.01%、5.20%、1.75%、3.23%，分别同比-4.12、-0.56、+0.34、-0.29 pct，研发费率同比上行主要系医药研发项目和医美生科研发项目费用化投入均同比提升；24Q1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为12.09%、3.85%、1.45%、3.10%，分别同比-2.49、-0.63、-0.04、+0.27 pct。③净利率端：24Q1，净利率为0.66%，同比-3.84 pct。
AestheFill 艾塑菲聚乳酸面部填充剂获批上市，关注再生材料推广进展。AestheFill 在全球拥有丰富的临床使用经验且市场销售反馈良好。1）产品：AestheFill 的PDLLA 海绵状多孔微球结构的特性，在相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，可以促进胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，更有效地促进胶原蛋白再生；PDLLA 在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多浓度复配方案，实现个性化定制，在中国台湾市场称为“百变童颜”。
2）海外销售：AestheFill 产品于2014 年首次在韩国获批上市，目前在全球60 余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023 年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra 和Ellansé。3）国内推广：公司将采取直营的销售模式，重点覆盖一线城市、新一线城市和头部二线城市，并围绕其独特的PDLLA 多孔微球结构的优势制定品牌推广策略。24 年3 月25 日，AestheFill 正式官宣中文名“艾塑菲”；4 月23 日，由中整协会行业发展与监督自律委员会指导，吴中美学主办，人民日报健康客户端媒体支持的“再生抗衰 共塑未来-AestheFill 艾塑菲首发机构发布会”举行，公司合作的75 家首批合作机构席位名单揭晓，AestheFill 国内同步首发。
聚焦高端注射类医美产品，丰富产品管线。1）进口+自研形成较完善的高端医美产品管线矩阵。
进口代理方面：通过达透医疗引进韩国公司 RegenBiotech,Inc 研发的聚双旋乳酸产品 AestheFill，于24 年1 月获得NMPA 的医疗器械注册证书；通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业Humedix 最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，23 年已完成全部受试者入组。在自主研发方面：积极推动利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的临床前工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂两个较为庞大的医美市场需求。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。22 年 7 月，与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组III 型胶原蛋白创新型研究。23 年10 月，取得东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，该胶原蛋白通过CHO 细胞体系表达，由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具备胶原蛋白三螺旋结构，目前正在共同推进基于重组人胶原蛋白原料开发相关医美植入剂产品。此外，与东方美谷签署战略合作框架协议，公司计划在东方美谷的生物医药产业园中建立“吴中美学胶原蛋白创新生物制造中心”。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队。
公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，截至23 年年报披露日，吴中美学、尚礼汇美和达透医疗合计员工人数已超过100 人，核心人员大多来自国内外一流的医美企业。
盈利预测：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行。
预计24-26 年公司实现营收28.14、33.44、38.83 亿元，同比+25.6%、+18.8%与+16.1%；归母净利润为1.37、2.53、3.86 亿元，对应24-26 年PE 为54/29/19 倍，维持“谨慎推荐“评级。
风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期等。