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机构：国盛证券
研究员：张斌梅/樊嘉敏
合作养殖模式创立者，模式迭代实力精进。合作模式是推动温氏持续发展的原动力，截止2023 年上半年公司合作农户数量4.48 万户，较2022 年末增加2.5%。近年来，公司加快向“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+现代产业园区+职业农民”模式升级，公司养殖户的体量不再追求量的上升，而是质的增加，2022 年公司户均年养猪出栏量达到1141 头，同比增加36.4%，已超过2018 年水平；户均年养鸡出栏量达到4 万只，同比增加3.1%，持续稳定增加。未来公司新增养殖资源中“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户”模式约各占一半。
猪业：管理持续优化，重回第一梯队。伴随着公司种猪体系恢复和生产重回正轨，2021 年以来公司出栏量稳定增长，2020-2023 年出栏量复合增速达到40%，2023年公司共出栏生猪2626.22 万头，同比增长46.6%，2024 年公司目标出栏量3000-3300 万头，同比增速预计14.2%-25.7%，公司对2024 年出栏规划储备母猪充足，2023 年末公司能繁母猪约155 万头，相比年初增加10 万头，公司初步计划2024 年底能繁母猪数量在2023 年底的基础上再增加5-10 万头。成本方面，公司生产指标持续精进，2023 年公司肉猪养殖综合成本已降至16.6-16.8 元/公斤，同比下降约0.6 元/公斤。公司2024 年初制定2024 年全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为15-15.6 元/公斤。
禽业：生产能力领先，丰富产品业态。肉鸡方面，2023 年公司出栏肉鸡达到11.83亿只，同比增长9.51%。公司肉鸡生产能力领先，经营情况持续位于高水平稳定状态。2015 年至今，公司肉鸡养殖始终保持毛利层面盈利，生产成绩屡创新高，2023年全年毛鸡出栏完全成本降至6.8 元/斤。公司稳步推进禽业转型升级，以产业链延伸方式丰富产品形态，拓宽利润空间。2022 年公司销售的肉鸡产品中，毛鸡、鲜品和熟食分别占比约85%、14%和1%，公司目标比例为50%、30%、20%。
投资建议。预计2023-2025 年公司生猪出栏量分别为2626、3000、3600 万头，实现归母净利润分别为-63.3、74.7、127.4 亿元，同比分别-219.7%、+218%、+70.6%，选取生猪、肉鸡可比公司，可比公司2024 年当前平均PE 为20x，温氏股份同期对应当前仅17.1xPE，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。