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机构：民生证券
研究员：周泰/李航/王姗姗
拟现金分红33.43%，2023 年股息率3.6%。拟公司拟每股派发现金红利0.68 元（含税），共计派发现金股利15.24 亿元，现金分红比例33.43%，以2024 年4 月25 日收盘价计算，2023 年股息率3.6%。
煤炭产销平稳，售价上涨带动毛利率同比抬升。2023 年，公司实现原煤产量4654.74 万吨，同比增长1.19%；销售商品煤4647.43 万吨，同比增长1.04%，产销基本平稳。2023 年，公司煤炭综合售价同比上涨7.37%至196.22 元/吨，吨煤成本同比下降2.84%至89.32 元/吨，煤炭业务综合毛利率为54.48%，同比抬升4.78 个百分点。公司煤炭销售长协占比85%，价格波动小，业绩稳定性强。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800 万吨，南露天煤矿200 万吨产能核增已于2023 年8 月正式获得国家矿山安全局批复，预计2025 年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3 号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500 万吨，潜在产能扩张空间广阔。
发电业务毛利率下滑，新能源有望成为新盈利增长点。2023 年，公司实现发电量87.00 亿度，同比增长2.47%；售电量81.65 亿度，同比增长5.62%。
其中，火电发售电量56.05/51.09 亿度，同比-5.98%/-2.38%；光伏风电新能源发售电量30.95/30.56 亿度，同比+22.36%/+22.40%。2023 年，公司实现度电收入0.3388 元/度，同比下降3.82%；发电成本0.2077 元/度，同比增长1.61%；电力业务综合毛利率34.68%，同比下滑1.59 个百分点。近年公司拓展新能源发电业务，2023 年底国家第一批以“沙戈荒”地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单中公司通辽100 万、锡盟50 万、阿拉善40 万等3 个项目全容量投产，目前已投产运行新能源发电装机规模455.2 万千瓦。此外，公司积极推进突泉县44.5 万风电项目建设，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升，将成为企业利润增长的又一支撑点。
电解铝量增价减，毛利率同比下滑。2023 年，公司实现电解铝产量87.51万吨，同比增长1.34%；销量87.68 万吨，同比增长1.75%；单位售价16312元/吨，同比下降6.56%；单吨成本为13783 元/吨，同比下降3.39%；电解铝产品综合毛利率为15.51%，同比下降2.77 个百分点。公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目筹备进程，预计2025 年电解铝产能将达到121 万吨。
投资建议：公司2024 年计划销售原煤4800 万吨、售电量123.3 亿千瓦时、电解铝销量88 万吨，均同比有所增长。我们预计2024-2026 年公司归母净利润为49.14/53.49/57.09 亿元，对应EPS 分别为2.19/2.39/2.55 元/股，2024 年4 月25 日股价的PE 倍数分别为9/8/7 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。