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机构：中银证券
研究员：苏凌瑶
支撑评级的要点
公司23 全年业绩承压，24Q1 利润同比大幅增长。公司2023 年全年实现收入53.6亿元，同比增长0.11%，实现归母净利润2.11 亿元，同比下降59.82%，实现扣非净利润0.48 亿元，同比下降87.92%。2024 年一季度，公司实现营收13.88 亿元，同比+10.92%/环比+1.24%，实现归母净利润0.25亿元，同比+230.82%/环比+19.6%，实现扣非净利润0.24 亿元，同比+2500.78%/环比+67.09%。盈利能力方面，公司2023 年毛利率23.32%，同比减少5.34pcts，归母净利率3.94%，同比减少5.88pcts，扣非净利率0.89%，同比减少6.50pcts。2024 年一季度，公司实现毛利率17.07%，同比-7.08pcts/环比+0.18pct，归母净利率1.79%，同比+1.19pcts，扣非净利率1.72%，同比+1.65pcts。上述变化主要系：1）行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足；2）FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP 封装基板产能爬坡阶段的亏损。
FCBGA 封装基板业务稳步推进，远瞻布局高阶PCB 领域。1）珠海FCBGA 封装基板项目已于2022 年12 月底建成并成功试产，预期2024 年二季度开始量产。
广州FCBGA 封装基板项目于2023 年第四季度完成产线建设、并进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作正按计划推进，预期2024 年三季度开始量产；2）2023 年7 月，公司完成北京兴斐收购，实现Anylayer HDI 板和SLP（类载板）产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块、毫米波通信等领域。
生产周期进一步缩短，良率研发均有突破。在传统PCB 领域，公司高端样板数字化工厂的常规中高端样板平均生产周期提升至5 天，准交率及良率均提升至98%以上。FCBGA 封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至90%、高层板良率提升至85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期2024 年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，已具备20 层及以下产品的量产能力，20 层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。
估值
尽管短期受FCBGA 封装基板项目拖累盈利，但考虑高端PCB 产品逐步起量，FCBGA 封装基板具有战略意义，我们看好公司未来进一步强化市场竞争力，我们预计公司2024/2025/2026 年分别实现收入63.41/86.70/104.35 亿元，实现归母净利润分别为4.05/6.09/8.25 亿元，EPS 分别为0.24/0.36/0.49 元，对应2024-2026 年PE 分别为47.7/31.8/23.5 倍。维持增持评级。
评级面临的主要风险
PCB 市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新增产能消化风险，FCBGA 封装基板项目达产不及预期。